ข้อคิดนโยบายเฟด ยุคเจเน็ต เยลเลน

ธนาคารกลางสหรัฐหรือเฟดมักจะใช้เป็นแนวทางของหลักการพิจารณานโยบายการเงินในอนาคต ซึ่งในปีนี้ บทความดังกล่าวที่ได้นำเสนอ ได้แก่ เรื่อง "นโยบายการเงินและการแกว่งตัวของตลาดการเงิน"

เนื้อหาหลักของบทความ ได้แก่ ตลาดการเงินจะมีแรงกระเพื่อมอย่างหนักจากการเปลี่ยนแปลงนโยบายการเงินมิใช่เนื่องจากได้รับผลกระทบจากรายอุตสาหกรรมต่างๆ ในระบบเศรษฐกิจหรือจากการเปลี่ยนแปลงของตัวแปรทางเศรษฐกิจ อาทิ อัตราเงินเฟ้อ อย่างไรก็ดี ในความเป็นจริงแล้ว แรงกระเพื่อมดังกล่าวมาจากการที่บริษัทจัดการกองทุนรวมหรือเฮดจ์ฟันด์แข่งขันกันถอนเงินจากตลาดพันธบัตรเมื่อเห็นว่าแนวโน้มอัตราดอกเบี้ยเพิ่มขึ้น เพราะกังวลว่าจะได้รับผลตอบแทนน้อยกว่าเจ้าอื่น เมื่อเกิดสัญญาณว่านโยบายการเงินจะเปลี่ยนโทน จึงทำให้ตลาดการเงินผันผวนเป็นอย่างมาก

ข้อสรุปจากการวิเคราะห์ของบทความดังกล่าว มีดังนี้

ประการแรก การที่ทุกคนในตอนนี้พาแห่กันหลีกเลี่ยงอนุพันธ์ทางการเงินในระบบเศรษฐกิจของสหรัฐเพื่อเป็นการลดระดับความเสี่ยงเชิงระบบของประเทศ ด้วยหวังให้เศรษฐกิจมีเสถียรภาพนั้น ซึ่งในความเป็นจริง อาจจะไม่เป็นเช่นนั้น จริงๆ แล้ว นโยบายการเงินของสหรัฐที่พยายามลดระดับความเสี่ยงเชิงระบบที่ทำอยู่ในปัจจุบันมิได้ทำให้เกิดเสถียรภาพทางการเงินโดยอัตโนมัติ เนื่องจากประเภทการลงทุนที่มีการไหลเข้าออกสุทธิซึ่งมีขนาดใหญ่ที่สุดของโลก คือ การลงทุนในพันธบัตร ดังรูปที่ 1

ประการที่สอง เครื่องมือที่เป็นนโยบายเศรษฐกิจผ่านการกำกับระบบสถาบันการเงิน หรือ macroprudential มิได้ช่วยบรรเทาปัญหาความไม่มีเสถียรภาพที่เกิดจากนักลงทุนซึ่งมิได้มีหนี้มากนัก ยกตัวอย่างเช่น การลงทุนในพันธบัตร เป็นต้น

ประการที่สาม การใช้ตัวแปรทางเศรษฐกิจเป็นดัชนีในการดำเนินการนโยบายการเงิน หรือ forward guidance นั้น อาจจะเป็นการนำไปสู่ระดับความเสี่ยงที่เพิ่มสูงขึ้นหากมีการเปลี่ยนโทนนโยบายการเงิน ยกตัวอย่างเช่น เมื่อเดือนมิถุนายน ปีที่แล้ว ที่เฟดส่งสัญญาณว่าจะเริ่มลด QE นั้น ตลาดการเงินก็เริ่มมีปฏิกิริยาที่ต่อต้านการเปลี่ยนแปลงดังกล่าว ดังรูปที่ 2 โดยตลาดหุ้นสหรัฐมีระดับราคาที่ร่วงลงและอัตราดอกเบี้ยขยับสูงขึ้น ทั้งนี้ยังส่งผลถึงตลาดเกิดใหม่รวมถึงบ้านเราอีกด้วย

ประการที่สี่ ความไม่มีเสถียรภาพทางการเงินไม่จำเป็นต้องทำให้สถาบันการเงินต้องล้มละลายหรือขาดสภาพคล่อง

ท้ายสุด สำหรับเฟดเองแล้ว การจะเลือกว่านโยบายการเงินจะมีความเข้มงวดแค่ไหนในปัจจุบันมิใช่สิ่งสำคัญมากเท่าไร ทว่าสิ่งที่สำคัญมากยิ่งกว่าคือการตัดสินใจระหว่างการเริ่มที่จะใช้นโยบายการเงินแบบเข้มงวดในวันนี้หรือในอนาคต

อย่างไรก็ดี ดร. เจโรม สตีน สมาชิกของคณะกรรมการเฟด ได้ให้ข้อคิดเห็นต่องานวิจัยดังกล่าวไว้อย่างน่าสนใจ ก็คือ ตลาดพันธบัตรที่บทความดังกล่าวมองว่าจะเป็นความเสี่ยงต่อระบบเศรษฐกิจนั้น แท้จริงแล้วยังมีขนาดเล็กกว่ามูลค่าตลาดหุ้นในสหรัฐที่ถือครองโดยบรรดากองทุนรวมอยู่พอสมควร จึงอาจจะเป็นกล่าวเกินจริงไปบ้างที่มองว่าตลาดพันธบัตรจะเป็นจิ๊กซอว์ของความเสี่ยงรายต่อไปต่อเศรษฐกิจ

สำหรับคำแนะนำสำหรับนักลงทุนในการประเมินนโยบายของเฟดในปี 2014 น่าจะมีสิ่งเหล่านี้อยู่ในใจ ดังต่อไปนี้

หนึ่ง อย่าได้วางใจว่าการลงทุนของตราสารพันธบัตรหรือตราสารหนี้ จะไม่ก่อให้เกิดความเสี่ยงต่อระบบเศรษฐกิจ การที่มูลค่าการลงทุนตราสารหนี้มีอยู่อย่างมากมายจะก่อให้เกิดความเสี่ยงอยู่ไม่น้อย หากสัญญาณจากเฟดทำให้ความคาดหวังของนักลงทุนเปลี่ยนไป ก็อาจทำให้เกิดความไม่แน่นอนต่อระบบเศรษฐกิจผ่านช่องทางดังกล่าว

สอง การใช้ตัวแปรทางเศรษฐกิจเป็นดัชนีในการดำเนินการนโยบายการเงิน หรือ forward guidance ที่เคยโด่งดังและได้รับความนิยมในปีที่แล้ว ต้องบอกว่าตอนนี้เหมือนเป็นเผือกร้อนที่ธนาคารกลางต่างๆ พากันหลีกห่าง ดังนั้นหากนักลงทุนอยากจะมองทิศทางนโยบายการเงินของธนาคารกลางต่างๆ อย่าให้น้ำหนักของ forward guidance มากมายนัก

สาม เครื่องมือที่เป็นนโยบายเศรษฐกิจผ่านการกำกับระบบสถาบันการเงิน หรือ macroprudential อาจไม่ได้เป็นหัวหอกหลักของธนาคารกลางอย่างที่หลายคนคิดกันในช่วง 4-5 ปีที่ผ่านมา แม้เครื่องมือดังกล่าวมีข้อดีในแง่ที่สามารถจัดการกับการลงทุนของสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงซึ่งจำเป็นต้องได้รับการดูแลและบริหารจัดการเป็นอย่างดี ในทางกลับกัน สำหรับสินทรัพย์ที่ไม่เสี่ยงนัก อย่างตราสารหนี้นั้น macroprudential มิได้สามารถช่วยบรรเทาความเสี่ยงดังกล่าวได้มากเท่าไรนัก

ประการสุดท้าย น่าจะมั่นใจได้ในระดับหนึ่งว่าการขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐ จะเกิดขึ้นไม่เร็วมาก โดยคาดกันว่าเฟดน่าจะประวิงเวลาไว้จนตลาดเชื่อมั่นว่าเศรษฐกิจสหรัฐเดินต่อไปได้แบบชัวร์ๆ ซึ่งหลายฝ่ายคาดกันว่าน่าจะเป็นปี 2015 เป็นต้นไป

โดยสรุป การประเมินว่าเฟดจะดำเนินนโยบายต่อไปอย่างไรในยุคของนางเจเน็ต เยลเลน เราอาจต้องเปลี่ยน mindset ตัวเองจากเดิมไปพอควรครับ

--------------------------------

หมายเหตุ : หนังสือด้านการลงทุนด้วยข้อมูลเชิงมหภาค (Macro Investing) เล่มล่าสุดของผู้เขียน “เล่นหุ้นต้องใช้ใจ... รวยได้ไม่รู้จบ” วางจำหน่ายทั่วประเทศแล้ว และแลกเปลี่ยนความคิดเห็นประเด็นการลงทุน ได้ที่ www.facebook.com/MacroView และ LINE ID: MacroView ครับ