เมื่อดวงดาวสั่นสะเทือน

สู่ภาคการเงินโลก และภาคการคลังและการธนาคารยุโรปนั้น กลุ่มประเทศที่เหมือนจะเป็นความหวังของเศรษฐกิจโลกได้แก่กลุ่มประเทศตลาดเกิดใหม่ ที่เศรษฐกิจขยายตัวในระดับแข็งแกร่ง ตลาดหุ้นขยายตัวร้อนแรง และเงินแข็งค่าอย่างต่อเนื่อง

แต่ความหวังเริ่มริบหรี่ลงตั้งแต่กลางปีที่ผ่านมา สัญญาณต่างๆ บ่งชี้ชัดเจนว่าเศรษฐกิจเหล่านั้นที่ชะลอความร้อนแรงต่อเนื่อง เช่น จีนที่เสี่ยงต่อวิกฤติฟองสบู่อสังหาฯ และภาคการเงินเงา (Shadow Banking) ขณะที่บราซิลและรัสเซียก็ประสบปัญหาจากราคาโภคภัณฑ์ที่ลดลงต่อเนื่อง ด้านประเทศที่เปิดรับ “เงินทุนร้อน” เข้ามายังตลาดเงินตลาดทุนก็เผชิญการเทขายอย่างหนักหลังธนาคารกลางสหรัฐ (Fed) เริ่มมีแผนจะลดการอัดฉีดสภาพคล่อง (QE) ลงในเดือนพฤษภาคม จนทำให้ราคาสินทรัพย์ต่าง ๆ ตกลงมาก

แต่เหตุการณ์ที่ร้อนแรงที่สุด คงไม่พ้นปลายเดือนมกราคมที่ผ่านมา ที่อาจกล่าวได้ว่าเป็นสัปดาห์แห่งความผันผวนในตลาดเกิดใหม่ เริ่มจากเงินเปโซของอาร์เจนตินาอ่อนค่ากว่า 20% เทียบกับดอลลาร์สหรัฐ จนธนาคารกลางต้องแทรกแซงด้วยเงินจำนวนถึง 180 ล้านดอลลาร์สหรัฐในสัปดาห์เดียว ขณะที่ค่าเงินสกุลอื่น ๆ เช่น แอฟริกาใต้ รัสเซีย ตุรกี มาเลเซีย อินเดีย รวมถึงเงินบาทของไทยก็อ่อนค่าลงในระดับ 0.5-5.7% ในเดือนเดียว จนทำให้ธนาคารกลางหลายแห่งต้องขึ้นดอกเบี้ยรุนแรง โดยเฉพาะตุรกีขึ้นดอกเบี้ยถึง 5.5% (จาก 4.5% เป็น 10%) เพื่อดึงเงินทุนไว้และไม่ให้ค่าเงินอ่อนค่าลงกว่าที่เป็นอยู่

คำถามที่อยู่ในใจนักลงทุนคือ อะไรคือสาเหตุของวิกฤติรอบใหม่ของตลาดเกิดใหม่ครั้งนี้ ประเทศใดที่จะ “ถูกทุบ” เป็นรายต่อไป และโอกาสที่จะเกิดวิกฤติครั้งนี้จะทวีความรุนแรงไปเป็นในระดับเดียวกับวิกฤติการเงินต้มยำกุ้งนั้นเป็นไปได้มากน้อยเพียงใด ซึ่งผู้เขียนจะขอลองตอบ ดังนี้

ความผันผวนรอบใหม่ครั้งนี้ มี 3 สาเหตุด้วยกัน กล่าวคือ หนึ่ง เกิดจากความกังวลของนักลงทุนที่ว่าการปรับลดปริมาณ QE ของ Fed ทำให้เงินทุนที่เคยไหลเข้าในตลาดเกิดใหม่ที่ถูกมองว่ามีความเสี่ยงและผลตอบแทนสูงไหลกลับไปยังสหรัฐ

สอง เกิดจากปัญหาการชะลอตัว รวมถึงวิกฤติ “ภาคการเงินเงา” ในจีน โดยดัชนีผู้จัดการฝ่ายจัดซื้อของธุรกิจขนาดย่อมของจีนปรับตัวลงต่ำกว่า 50 จุด บ่งชี้ภาคการผลิตจีนเริ่มน่ากังวลอีกครั้ง ขณะเดียวกัน ตราสารหนี้ที่ธนาคารขนาดใหญ่ของจีนจำนวน 3 พันล้านหยวนเป็นผู้ออกเกิดเสี่ยงที่จะผิดนัดชำระหนี้ขึ้น ทำให้ความเสี่ยงวิกฤติธนาคารในจีนรุนแรงขึ้นอีกครั้ง

สาม เกิดจากปัญหาปัจจัยพื้นฐานในประเทศตลาดเกิดใหม่ต่างๆ ที่เมื่อวัดจาก 5 ดัชนีหลักในการชี้วัดความเสี่ยงเสถียรภาพในและต่างประเทศ อันได้แก่ (1) ดุลบัญชีเดินสะพัด (2) หนี้ต่างประเทศระยะสั้นต่อทุนสำรอง (3) การขยายตัวสินเชื่อในประเทศ (4) การขาดดุลงบประมาณ และ (5) อัตราเงินเฟ้อ ซึ่งผู้เขียนพบว่ามี 10 ประเทศตลาดเกิดใหม่ที่มีความเสี่ยงเงินทุนไหลออก อันได้แก่ ตุรกี แอฟริกาใต้ อินโดนีเซีย อาร์เจนตินา อินเดีย รัสเซีย จีน มาเลเซีย บราซิล และไทย ซึ่งในปัจจุบัน 6 ประเทศแรก “โดนทุบ” จากนักลงทุนต่างชาติแล้ว ขณะที่ 4 ประเทศหลังมีความเสี่ยงสูงขึ้นที่อาจจะเป็นรายต่อไป

อย่างไรก็ตาม แม้ว่าจะมีโอกาสที่ 4 ประเทศหลัง รวมถึงประเทศตลาดเกิดใหม่อื่นๆ เช่น ยูเครน ชิลี เกาหลีใต้ ฟิลิปปินส์ และไต้หวัน จะเกิดภาวะเงินทุนไหลออก แต่ผู้เขียนมองว่า โอกาสที่จะเกิดวิกฤติที่รุนแรงในระดับเดียวกับวิกฤติการเงินเอเชียในปี 2540-41 ที่เริ่มต้นจากประเทศไทยและลามไปทั่วเอเชีย รัสเซีย และละตินอเมริกาเป็นไปได้ แต่ไม่มากนัก เนื่องจากความเสี่ยงเศรษฐกิจในประเทศตลาดเกิดใหม่ลดลงมากเมื่อเทียบกับช่วงวิกฤติต้มยำกุ้ง โดยไม่ว่าจะพิจารณาจากทุนสำรองระหว่างประเทศที่เพิ่มขึ้นมาก หนี้ต่างประเทศเทียบกับ GDP ที่ลดลง รวมถึงบัญชีเดินสะพัดที่ส่วนใหญ่ขาดดุลลดลง (ยกเว้นบางประเทศเช่น อินโดนีเซีย แอฟริกาใต้ และตุรกี) ซึ่งบ่งชี้ว่า ประเทศตลาดเกิดใหม่พยายาม “จัดบ้าน” ให้เข้มแข็งขึ้น

นอกจากนั้น ในส่วนปัจจัยที่เป็น “ชนวน” ของเงินทุนไหลออก เช่น การลดทอน QE นั้น นักวิเคราะห์ส่วนใหญ่มองว่า การลด QE น่าจะทำอย่างค่อยเป็นค่อยไป จากรูปแบบการสื่อสารของ Fed ล่าสุด ขณะที่ในส่วนของจีนนั้น ผู้เขียนเชื่อว่าจีนยังมีเงินทุนเพียงพอที่จะรองรับหากเกิดวิกฤติธนาคารขึ้น โดยหากวัดจากทุนสำรองระหว่างประเทศที่มีถึง 3.5 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ จะพบว่าสูงกว่าปริมาณสินเชื่อในประเทศ (Total Social Financing: TSF) ที่อยู่ที่ประมาณ 1 ล้านล้านหยวนหรือ 1.65 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐอย่างมาก

อย่างไรก็ตาม ผู้เขียนเห็นว่า ในระยะต่อไป นักลงทุนต้องจับตา 3 ปัจจัยอย่างใกล้ชิด อันได้แก่ (1) รูปแบบการสื่อสารของ Fed กับสาธารณชน เกี่ยวกับการลด QE ว่าจะราบรื่นเพียงใด (2) การแก้ปัญหา Shadow Banking ในจีน และ (3) ปัจจัยอ่อนไหวในแต่ละประเทศ เช่น การขาดดุลบัญชีเดินสะพัด และปัญหาการเมืองในแต่ละประเทศ ว่าจะสร้างความตื่นตระหนกให้กับตลาดเพียงใด

แม้ว่าโอกาสที่เศรษฐกิจดาวรุ่งจะเกิดวิกฤติลุกลามดังเช่นวิกฤติต้มยำกุ้งจะมีไม่มากนัก แต่นักลงทุนจะประมาทมิได้แม้แต่น้อย เพราะเหตุการณ์เล็ก ๆ อาจเหมือนการเด็ดดอกไม้ที่ทำให้ดวงดาวที่เคยแข็งแกร่งล่มสลายได้ ไม่ยากเลย

บทความนี้เป็นความเห็นส่วนตัวของผู้เขียน ไม่เกี่ยวข้องใด ๆ กับหน่วยงานที่ผู้เขียนสังกัดอยู่