การวิเคราะห์หุ้นทางเทคนิค (3) : “หลักวิชา” หรือว่า “อุปาทาน”?

นักข่าวผู้ก่อตั้งหนังสือพิมพ์ วอลล์สตรีท เจอร์นัล และผู้ประดิษฐ์ดัชนีดาวโจนส์สมัยต้นศตวรรษที่ยี่สิบ

ความที่ทฤษฎีดาวโด่งดัง เซียนหุ้นจำนวนมากปวารณาตัวเป็นสาวกและสาบานว่าทฤษฎีนี้พยากรณ์ราคาหุ้นได้ถูกต้อง นักเศรษฐศาสตร์ค่อนวงการก็พยายามทดสอบตลอดมาว่ามันใช้ได้จริงหรือเปล่า เพราะถ้าใช้ได้ก็แปลว่าทฤษฎี “ตลาดมีประสิทธิภาพ” ผิด หรือไม่ก็ไม่ถูกทั้งหมด

เมื่อวารสาร Econometrica ตีพิมพ์ผลการวิจัยของนักเศรษฐศาสตร์ชาวอเมริกันนาม อัลเฟรด คาวล์ส์ (Alfred Cowles) ในปี 1934 เขาก็เทียบรัศมีของดาวทันที

ในบทความเรื่อง “Can Stock Market Forecasters Forecast?” (“นักพยากรณ์หุ้นพยากรณ์ได้จริงหรือ?” ดาวน์โหลดได้จาก http://history.technicalanalysis.org.uk/Cowl33.pdf) คาวล์ส์ทดสอบทฤษฎีดาวด้วยการใช้บทบรรณาธิการ 255 ฉบับของ วิลเลียม ปีเตอร์ แฮมิลตัน (William Peter Hamilton) "สาวก" ที่เก่งที่สุดของดาว และบรรณาธิการคนที่สี่ของ วอลล์สตรีท เจอร์นัล ผู้ปรับปรุงทฤษฎีดาวให้ชัดเจนกว่าเดิม

วิธีทดสอบของคาวล์ส์คือ เขา "ถอดความ" บทบรรณาธิการแต่ละชิ้นว่า แฮมิลตันกำลังพยากรณ์ว่าตลาดช่วงนี้เป็น “กระทิง” “หมี” หรือ “นิ่งๆ” และสมมุติต่อไปว่า ทุกวันที่แฮมิลตันส่งสัญญาณว่าตลาดขาขึ้น นักลงทุนในจินตนาการจะเทเงิน 100% ไปซื้อหุ้น แต่ถ้าแฮมิลตันส่งสัญญาณว่าตลาดขาลง คาวล์ส์ก็ให้นักลงทุนในแบบจำลองไปชอร์ตหุ้น ถ้าส่งสัญญาณว่าตลาดกำลังอยู่นิ่งๆ นักลงทุนสมมุติก็จะไปซื้อพันธบัตรรัฐบาลแทน โดยได้ผลตอบแทนไร้ความเสี่ยงในอัตราร้อยละ 5 ต่อปี

คาวล์ส์ทำการวิจัยครั้งนี้อย่างละเอียด รวมต้นทุนธุรกรรมของนักลงทุนเข้าไปในการคำนวณผลตอบแทนด้วย เสร็จแล้วก็เปรียบเทียบผลตอบแทนจากกลยุทธ์ดาว กับผลตอบแทนจากการซื้อหุ้น 100% (“ถือยาว”) ในช่วงเวลาเดียวกันคือ 26 ปี ผลปรากฏว่า ทฤษฎีดาวให้ผลตอบแทนเฉลี่ยร้อยละ 12 ต่อปี ส่วนการซื้อหุ้นแล้วถือไว้เฉยๆ ให้ผลตอบแทนเฉลี่ยร้อยละ 15.5 ต่อปี คาวล์ส์ถือว่าตัวเลขนี้เป็นข้อสรุปที่ชัดเจนว่า ทฤษฎีดาว “ใช้ไม่ได้”

ในสายตานักเศรษฐศาสตร์ส่วนใหญ่ บทสรุปของคาวล์ส์จะดูเหมือน “ตอกฝาโลง” ให้กับทฤษฎีดาวและวงการเทคนิคอลทั้งวงการอย่างไร้ข้อกังขา และงานชิ้นนี้ก็นับเป็นหลักกิโลสำคัญของการพัฒนาทฤษฎี “ตลาดมีประสิทธิภาพ” ด้วย

หมุนนาฬิกามาอีกครึ่งศตวรรษ ในปี 1997 ไม่กี่เดือนก่อนที่ประเทศไทยจะเผชิญกับวิกฤตต้มยำกุ้ง วงการเศรษฐศาสตร์และการเงินก็มีอันต้องหันกลับมาทบทวนทั้งทฤษฎีดาวและทฤษฎีตลาดมีประสิทธิภาพรอบใหม่ เมื่อนักเศรษฐศาสตร์สองคนคือ วิลเลียม เกิทซ์แมน (William Goetzmann) จากมหาวิทยาลัยเยล และ สตีเฟน บราวน์ (Stephen Brown) จากมหาวิทยาลัยนิวยอร์ก ตีพิมพ์บทความชื่อ “The Dow Theory: William Peter Hamilton's Track Record Re-Considered” (“ทฤษฎีดาว : ทบทวนสถิติของวิลเลียม ปีเตอร์ แฮมิลตัน” อ่านออนไลน์ได้จาก http://viking.som.yale.edu/will/dow/dowpaper.htm)

นักเศรษฐศาสตร์ทั้งสองชี้ว่า งานวิจัยของคาวล์ส์มีข้อบกพร่องสองข้อสำคัญ ข้อแรก คาวล์ส์ลืมปรับผลการคำนวณตามความเสี่ยงโดยเปรียบเทียบ (relative risk) ระหว่างกลยุทธ์ดาวกับกลยุทธ์ถือยาว คาวล์ส์ระบุว่า ตลอดระยะเวลา 26 ปีที่เขาทดสอบนั้น “แฮมิลตันถือหุ้นร้อยละ 55 ชอร์ตหุ้นร้อยละ 16 และไม่อยู่ในตลาดร้อยละ 29 ของเวลาทั้งหมด” เกิทซ์แมนกับบราวน์ชี้ว่า ถ้าใช้ค่าเบต้าเฉลี่ย (ค่าเบต้าสะท้อนความสัมพันธ์ระหว่างราคาหุ้นตัวใดตัวหนึ่งกับดัชนีตลาด) ที่ .55-.16 = .39 (คือไม่นับช่วงเวลาที่ชอร์ตหุ้น) กลยุทธ์ดาวจะสร้างผลตอบแทนที่ปรับตามความเสี่ยงแล้วสูงกว่ากลยุทธ์ถือยาว

พูดอีกอย่างคือ ถ้าไม่นับความเสี่ยงเหมือนกับที่คาวล์ส์ไม่นับ กลยุทธ์ดาวจะให้ผลตอบแทนต่ำกว่ากลยุทธ์ถือยาว แต่พอนับความเสี่ยงแล้วกลยุทธ์ดาวจะให้ผลตอบแทนสูงกว่า เพราะพอร์ตหุ้นในกลยุทธ์ดาวมีความผันผวน (volatility) น้อยกว่าพอร์ตถือยาว

ข้อบกพร่องข้อสองในงานวิจัยของคาวล์ส์คือ เขาไม่ให้ค่า “ซีรีส์” คำพยากรณ์ที่กาลเวลาพิสูจน์ว่าถูกต้อง นับเฉพาะคำพยากรณ์ที่ “เปลี่ยนแปลง” จากคำพยากรณ์ก่อนหน้าเท่านั้น เกิทซ์แมนกับบราวน์ชี้ว่า สมมุติถ้าแฮมิลตันพยากรณ์ “กระทิง” ถูกต้องติดกัน 49 ครั้ง ต่อด้วย “หมี” หนึ่งครั้งซึ่งปรากฏว่าผิด (ตลาดกลับวิ่งต่อ) แล้วก็เคาะ “กระทิง” ถูกต้องติดกันอีก 49 ครั้ง ปิดท้ายด้วย “หมี” อีกหนึ่งครั้งซึ่งผิดเช่นกัน วิธีวิจัยของคาวล์ส์จะให้คะแนนซีรีส์นี้ว่า “ถูกสองครั้ง และผิดสองครั้ง” แต่ “...นักลงทุนที่ทำตามกลยุทธ์นี้อาจได้ผลตอบแทนสูงมากก็ได้ ฉะนั้นการที่คาวล์ส์หยิบคำพยากรณ์เพียง 90 ครั้งจาก 255 ครั้งมาวิเคราะห์...สะท้อนว่าคำพยากรณ์ที่เหลืออีก 165 ครั้งอาจถูกหลายครั้งก็ได้!”

เกิทซ์แมนกับบราวน์สรุปผลว่า “...การนำวิธีวิเคราะห์ของคาวล์ส์มาทำซ้ำของเราผลิตผลลัพธ์ที่ตรงกันข้ามกับบทสรุปของคาวล์ส์ อย่างน้อยก็ชี้ว่ามีเหตุผลที่จะวิเคราะห์ทฤษฎีดาวที่แฮมิลตันใช้อย่างละเอียดลออกว่าที่ผ่านมา ...[และ]งานของเราก็ชี้ว่ารากฐานเชิงประจักษ์ของทฤษฎีตลาดมีประสิทธิภาพนั้น อาจไม่มั่นคงเท่ากับที่เชื่อกันมายาวนาน”

อย่างไรก็ดี เกิทซ์แมนกับบราวน์ก็ "กั๊ก" ด้วยการบอกว่า “ผลการวิจัยนี้จะแปลว่าทฤษฎีดาวถูกต้อง หรือแฮมิลตันเพียงแต่เป็นนักพยากรณ์หุ้นที่โชคดี ยังเป็นคำถามอยู่” - คนที่ใช้ทฤษฎีดาวยังตีความไม่ตรงกันเลยว่า ราคาหุ้นถึงจุดพลิกผันหรือยัง จะเกิดเทรนด์ใหม่แล้วหรือยัง ฯลฯ

การทดสอบเทคนิคอลยังดำเนินต่อไปอย่างเข้มข้นในวงวิชาการ ในหนังสือชื่อยาวเหยียดว่า Evidence-Based Technical Analysis : Applying the Scientific Method and Statistical Inference to Trading Signals ตีพิมพ์ปี 2006 นักเศรษฐศาสตร์การเงินนาม เดวิด อารอนสัน (David Aronson) นำกฎเทคนิคอลกว่า 6,400 ชุดไปทดสอบย้อนหลัง (back-test) กับดัชนีหุ้น S&P 500 ในอดีต ผลปรากฏว่า ไม่มีกฎชุดใดเลยที่ให้ผลตอบแทนสูงกว่าตลาด

อารอนสันจึงสรุปว่า “กฎเทคนิคอลส่วนใหญ่ที่ได้รับความนิยมนั้นไม่ใช่ความรู้ที่แท้จริง” แต่ก็แบ่งรับแบ่งสู้ว่า “กฎเทคนิคอลที่ซับซ้อนบางชุดอาจให้ผลตอบแทนสูงกว่าตลาดได้”

ผลการวิจัยทั้งหมดอาจสรุปเป็นภาษาชาวบ้านได้ว่า “หวยยังไม่ออก” เพราะทฤษฎีเทคนิคอลมีจำนวนมาก มีระดับ “ความเป็นภววิสัย” แตกต่างกัน และไม่มีวิธีทดสอบวิธีไหนที่แยกแยะได้ 100% ระหว่างกรณีที่นักลงทุน “โชคดี” กับกรณีที่ “กฏใช้การได้” แถมยังขึ้นอยู่กับบริบทของตลาดแต่ละแห่งอีกต่างหาก

อย่าลืมว่าถ้านักลงทุนจำนวนมากพอใช้กฎเทคนิคอลและแห่ทำตามกัน ในระยะสั้นตลาดย่อมเป็นไปตามนั้นจริงๆ (เรียกว่า “คำพยากรณ์ที่ทำให้ตัวเองถูก” หรือ self-fulfilling prophecy) นั่นแสดงว่ากฎเทคนิคอลบางชุดอาจมีประโยชน์ในการจับ “อารมณ์” ของตลาด แต่ก็ไม่ได้แปลว่ามี “หลักวิชา” คือไม่ให้คนใช้ตีความตามใจชอบ

แล้วมีเครื่องมือทดสอบย้อนหลังอะไรบ้างที่นักลงทุนใช้ได้เอง จะได้ไม่ตกเป็นเหยื่อของกูรูจอมปลอมที่ชอบจัดสัมมนาราคาแพง?

โปรดติดตามตอนต่อไป