พรก. ซื้อหุ้นกู้เอกชน : จากนโยบายสู่แนวทางการดำเนินการ

ตามที่พรก. ให้อำนาจธปท.เข้าซื้อตราสารหนี้เอกชนได้มีผลบังคับใช้แล้ว ดังนั้นประเด็นสำคัญจากนี้ คือการออกแบบแนวทางการดำเนินการให้มีความรอบคอบ รัดกุม หากแต่ยังคงมีความยืดหยุ่นเพียงพอในการแก้ไขปัญหาเสถียรภาพของตลาดได้อย่างมีประสิทธิภาพ 

ตลาดหุ้นกู้เอกชนก็เหมือนกับตลาดค้าขายอื่นๆที่ประกอบด้วยตัวแปรหลักๆ 4 ตัว คือ ผู้ซื้อและผู้ขาย คู่กับ ปริมาณและราคาที่ตกลงซื้อขายกัน ตัวอย่างเช่น หากมีความต้องการซื้อหุ้นกู้น้อยกว่าความต้องการขาย ก็จะส่งผลให้อัตราดอกเบี้ยสำหรับหุ้นกู้นั้นๆสูงขึ้น (เท่ากับการลดราคา) หรือไม่เช่นนั้นก็ต้องลดปริมาณการออกหุ้นกู้ลง ในทางกลับกัน เมื่อความต้องการซื้อกลับมาสูงขึ้น ก็จะส่งผลให้อัตราดอกเบี้ยสำหรับหุ้นกู้นั้นๆต่ำลง หรือสามารถออกหุ้นกู้ได้ในปริมาณที่เพิ่มขึ้น เป็นต้น 

เพื่อให้เห็นภาพของการออกแบบกลไกการจัดการ จะขอเริ่มจากตัวอย่าง โดยสมมติว่า หากเราต้องการกำหนดกลไกการแบ่งขนมระหว่างคนสองคนให้เป็นไปอย่างเหมาะสม เราควรกำหนดกลไกในลักษณะใด ในทางวิชาการพบว่า 'ถ้าคนหนึ่งเลือกแบ่ง อีกคนได้เลือกชิ้น' เป็นวิธีที่มีความเหมาะสม กล่าวคือ หากคนหนึ่งเลือกสิทธิ์ในการตัดขนมแล้ว อีกคนจะมีสิทธิ์เลือกก่อนว่าจะเอาชิ้นไหน กลไกนี้จะทำให้คนที่เลือกแบ่ง ต้องพยายามตัดแบ่งขนมเป็นสองส่วนให้เท่ากันมากที่สุด ส่วนอีกคนที่เป็นคนเลือกชิ้นก่อน ย่อมรู้สึกเหมาะสมแม้ไม่ได้เป็นคนแบ่ง

ในทางเดียวกัน การกำหนดปริมาณและราคาของหุ้นกู้ที่จะให้ธปท. เข้าซื้อนั้น เทียบได้กับสิทธิ์ในการเลือกแบ่งขนมและสิทธิ์ในการเลือกชิ้นขนม เพื่อไม่ให้เกิด moral hazard หากบริษัทผู้ออกหุ้นกู้ต้องการกำหนดปริมาณที่จะขอให้ธปท.เข้าช่วยซื้อ (volume taker)

ทางธปท.ควรที่จะไม่ต้องบอกอัตราดอกเบี้ยที่ต้องการให้รู้ล่วงหน้า และเป็นทางผู้ออกที่ต้องรับราคานั้นๆ (price taker) ในทางกลับกัน หากผู้ออกหุ้นกู้ต้องการให้ธปท.แจ้งอัตราดอกเบี้ยให้รู้ล่วงหน้า (price taker) ทางธปท.ก็ควรมีสิทธิ์ในการกำหนดปริมาณในการเข้าซื้อ ซึ่งอาจมากหรือน้อยกว่าที่ผู้ออกหุ้นกู้ต้องการก็ได้ (volume taker) หากเราแปลงบริบทดังกล่าวให้ใหญ่ขึ้น จะพบว่า แนวทางการเข้าซื้อหุ้นกู้เอกชน สามารถแบ่งได้เป็น 3 แนวทางหลัก โดยสองแนวทางแรก คือการดำเนินการที่กำหนดกลไกเชิงปริมาณ (Volume approach) ขณะที่แนวทางที่ 3 เป็นแนวทางการดำเนินการเชิงราคา (Price approach) ดังนี้

แนวทางที่ 1 รับซื้อหุ้นกู้ที่ออกใหม่ในส่วนที่ขายไม่หมด (Residual Backstop)

เป้าหมาย คือ เพื่อให้ผู้ออกหุ้นกู้สามารถ roll over ได้ครบจำนวน โดยอาจกำหนดเพดานการเข้าซื้อ เช่น ไม่เกินร้อยละ 50 เป็นต้น กล่าวได้ว่าเป็นกลไกเชิงปริมาณที่มีเป้าหมายเชิงปริมาณ

ข้อดีคือ สามารถบอกได้ว่าเป็นการเข้าช่วยเฉพาะบริษัทที่ไม่สามารถ roll over หุ้นกู้ได้ครบจำนวน (target selecting) อย่างไรก็ตาม วิธีการนี้อาจนำไปสู่การจัดสรรเครดิตที่บิดเบือน (distorted credit allocation) และทำให้เส้นอัตราผลตอบแทนหุ้นกู้เอกชนในแต่ละอันดับเครดิตผิดไปจากที่ควรเป็น (distorted corporate bond yield) 

นอกจากนี้ ข้อยากของแนวทางนี้ คือ จะพิสูจน์อย่างไรว่าหุ้นกู้ดังกล่าวขายไม่หมดจริงๆ เนื่องจากปริมาณและราคาเป็นสิ่งคู่กันเสมอ ดอกเบี้ยที่สูงขึ้นจะทำให้บริษัทสามารถออกขายหุ้นกู้ได้ในปริมาณที่มากขึ้น ดังนั้น เป็นไปได้ว่าผู้ออกหุ้นกู้บางรายอาจเลือกที่จะไม่จ่ายดอกเบี้ยให้สูงพอที่จะทำให้ขายหุ้นกู้ใหม่ได้หมด แล้วเลือกให้ธปท. เข้าซื้อบางส่วนแทน หากพิจารณาแล้วว่าต้นทุนเฉลี่ยที่เกิดขึ้นถูกกว่า ซึ่งทางแก้เบื้องต้นคือ การกำหนดให้อัตราดอกเบี้ยที่ธปท.จะเข้าซื้อมีค่าสูงกว่าอัตราดอกเบี้ยที่ขายให้รายอื่น อย่างไรก็ตาม ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยนี้หากกำหนดสูงเกินไป ก็อาจจะทำให้ไม่สามารถช่วยตลาดในภาพรวมได้ แต่หากกำหนดต่ำเกินไปก็จะทำให้เกิดการเปรียบเทียบต้นทุนเพื่อแสวงหาผลประโยชน์สำหรับผู้ออกบางรายอย่างที่กล่าวไป

แนวทางที่ 2 เข้าซื้อหุ้นกู้ตามสัดส่วนที่มีในตลาด (Market Replicating Portfolio)

เป็นการดำเนินนโยบายเชิงปริมาณ โดยมีเป้าหมายด้านราคา กล่าวคือ ดำเนินการเข้าซื้อเพื่อให้อัตราดอกเบี้ย หรือ credit spread โดยรวมลดลงมาอยู่ในระดับที่เหมาะสม โดยกระจายสัดส่วนหุ้นกู้ที่ซื้อในแต่ละกลุ่มอุตสาหกรรมและอันดับเครดิตให้ใกล้เคียงกับสัดส่วนของตลาดข้อดีคือ ไม่ทำให้เกิด credit allocation bias เพราะเป็นการกระจายการซื้อเสมือนกับการเพิ่มสภาพคล่องให้กับทั้งระบบตามสัดส่วน และเมื่อเกิดความเสียหายจากการผิดนัดชำระหนี้ การเข้าซื้อดังกล่าวนี้ก็จะเกิดผลเสียหายในสัดส่วนเดียวกันทั้งระบบ 

อย่างไรก็ตาม เนื่องจากหุ้นกู้ที่ออกโดยบริษัทขนาดใหญ่มีปริมาณมากกว่า จึงอาจทำให้ถูกมองได้ว่าเป็นการช่วยซื้อหุ้นกู้ของบริษัทใหญ่ในปริมาณที่มากกว่า แม้ว่าแท้จริงแล้วเมื่อเทียบเป็นสัดส่วนจะเท่ากันก็ตาม หากผลเสียหาย (ถ้ามีเกิดขึ้น) จะถูกชดเชยด้วยผู้ออกหุ้นกู้ทั้งตลาดมิใช่จากเงินของรัฐบาล แนวทางนี้ดูจะมีความสอดคล้องเหมาะสมกว่าแนวทางอื่น

แนวทางที่ 3 เข้าซื้อหุ้นกู้ตามเป้าหมายราคา (Price Targeting) 

เป็นการดำเนินนโยบายเชิงราคาที่มีเป้าหมายด้านราคา โดยการเข้าปรับ credit spread ของหุ้นกู้แต่ละตัวให้สอดคล้องกับระดับความเสี่ยงของหุ้นกู้ตัวนั้นๆ เพื่อป้องกันไม่ให้เกิดการรับความเสี่ยงและเกิดผลขาดทุนจนเกินไป ผ่านการกำหนดระดับอัตราดอกเบี้ย หรือ credit spread ที่ควรจะเป็นสำหรับหุ้นกู้แต่ละตัว และจะเลือกเข้าซื้อเฉพาะตัวที่มีอัตราดอกเบี้ย หรือ credit spread สูงกว่าที่กำหนด (ตามความเหมาะสมโดยไม่ขึ้นกับปริมาณการร้องขอของผู้ออก) และไม่ซื้อตัวที่มีอัตราดอกเบี้ย หรือ credit spread ต่ำกว่าที่กำหนด กล่าวได้ว่าเป็นนโยบายเชิงราคาที่มีเป้าหมายด้านราคา

ข้อดี คือ เป็นการเข้า stabilize credit spread อย่างเฉพาะเจาะจง และสามารถอธิบายที่มาของปริมาณเข้าซื้อในแต่ละหุ้นกู้ได้ หากแต่ข้อยากคือ การที่จะต้องมีการวิเคราะห์และเข้าใจธุรกิจและความเสี่ยงของหุ้นกู้เป็นรายตัว 

ทั้งนี้จะพบว่า แนวทางหลักทั้ง 3 แนวทางมีข้อดีข้อเสียแตกต่างกัน ดังนั้นในการออกแบบใช้จริงควรจะผสมผสานข้อดีของแต่ละแนวทางเข้าด้วยกัน ตัวอย่างเช่น กำหนดให้การเข้าซื้อหุ้นกู้ออกใหม่ส่วนที่ขายไม่หมด และไม่เข้าซื้อเกินร้อยละ 50 เป็นกรอบแนวทางหลัก หากแต่เพิ่มการกำหนดสัดส่วนการกระจายตัวรายอุตสาหกรรมและอันดับเครดิตของหุ้นกู้ที่จะซื้อไว้ด้วย (Benchmark Portfolio) โดยกำหนดสัดส่วนของหุ้นกู้บริษัทขนาดใหญ่ที่มีอันดับเครดิตดีมาก ในสัดส่วนที่น้อยกว่าสัดส่วนของตลาด เพื่อป้องกันข้อกล่าวหาว่าช่วยรายใหญ่ รวมถึงอาจใช้สัดส่วนที่กำหนดไว้ เป็นข้อจำกัดให้ไม่ต้องซื้อหุ้นกู้ตัวที่เสี่ยงสูงจนถึงเพดานร้อยละ 50 ของหุ้นกู้ที่ออกได้อีกด้วย

นอกจากนี้ควรมีการกำหนดเป้าหมาย credit spread ของตลาดในภาพรวมว่าควรอยู่ที่ระดับใด โดยหากระดับ credit spread ในช่วงเวลานั้นๆ ยังคงอยู่ในกรอบเป้าหมาย ทางธปท.อาจเลือกที่จะไม่เข้าซื้อหุ้นกู้ตัวใดเลยก็ได้ แม้ว่าจะมีเอกชนบางรายเสนอขอให้ช่วยเข้าซื้อก็ตามเพื่อให้กลไกตลาดทำงานเต็มที่เนื่องจากพรก.ฉบับนี้ให้อำนาจธปท.ในการเข้าซื้อขายตราสารหนี้ในตลาดรองไว้ด้วย จึงควรมีการประยุกต์ใช้แนวทาง price targeting เพิ่ม

โดยให้มีการประเมินความเสี่ยงและระดับ credit spread ที่เหมาะสมของหุ้นกู้แต่ละตัว เพื่อใช้ประกอบการตัดสินใจว่าจะเข้าซื้อขายหุ้นกู้แต่ละตัวที่ปริมาณเท่าไรในแต่ละราคา (หรือทำ reverse auction แบบธนาคารกลางอังกฤษก็ได้) เพื่อให้ท้ายสุดแล้วระดับ credit spread ของหุ้นกู้นั้นๆอยู่ในระดับที่เหมาะสม 

ท่ามกลางความไม่แน่นอนของภาวะตลาด หวังเป็นอย่างยิ่งว่าบทความนี้จะมีส่วนช่วยให้การออกแบบกลไกการดำเนินการมีความเหมาะสม รัดกุม และทำให้สามารถบรรลุวัตถุประสงค์ในภาพรวมได้ 

หมายเหตุ บทความนี้เป็นความคิดเห็นส่วนตัวของผู้เขียน ไม่ผูกพันหรือเกี่ยวข้องกับหน่วยงานต้นสังกัดแต่อย่างใด