ตราสารหนี้เอกชน:ไม่ควรแตกตื่น แต่ก็ต้องไม่ปฏิเสธความเป็นจริง

เป็นที่แน่นอนแล้วว่าผลกระทบจาก COVID-19 นี้รุนแรงกว่าที่พวกเราเคยเจอกันมาในปี 2008-2009 ก่อให้เกิดผลกระทบต่อทั้งภาคเศรษฐกิจจริงและภาคการเงิน โดยล่าสุดได้มีการออก พรก. เพื่อให้ธปท.ทำการซื้อตราสารหนี้เอกชนที่ครบกำหนดออกใหม่ เพื่อป้องกันไม่ให้เกิดวิกฤติในตลาดตราสารหนี้เอกชนที่มีขนาดใหญ่ถึง 3.6 ล้านล้านบาท ซึ่งมีขนาดใหญ่กว่าปริมาณสินเชื่อที่ภาคธนาคารปล่อยให้กับกลุ่มลูกค้าบรรษัทธุรกิจ (corporate loan) เสียอีก

อย่างไรก็ตาม วิกฤติทางเศรษฐกิจเมื่อปี 2540 ได้สอนบทเรียนให้พวกเรารู้ว่า การฝืนให้ค่าเงินบาทอยู่ที่ 25 บาทต่อดอลลาร์ แทนการยอมให้ค่าเงินอ่อนค่าไปบ้างตามสภาพเศรษฐกิจที่เป็นจริง (ซึ่งอาจเป็นการอ่อนค่าเพียง 10-20% โดยทยอยให้ทุกภาคส่วนรับรู้และปรับตัวกับผลเสียหายนั้น) เมื่อถึงจุดหนึ่งแทนที่จะเป็นผลดีกับกลายเป็นสร้างความเสียหายที่รุนแรงขั้นกว่า ส่งผลให้เกิดความตื่นตระหนกและทำให้ค่าเงินบาทอ่อนไปถึงเท่าตัว เกินความเป็นจริงไปอีกทาง

ในครานี้ การมีกลไกเข้าซื้อตราสารหนี้เอกชนโดยตรงจากธนาคารแห่งประเทศไทยก็อาจเป็นสิ่งที่จำเป็นต้องทำ หากแต่การทำโดยไม่ปล่อยให้มีการผิดนัดชำระหนี้ (default) เลย นั่นคือการเข้าซื้อตราสารที่ครบกำหนดให้ครบเต็มจำนวนทั้งหมดทุกราย หรือ การปล่อยให้อัตราผลตอบแทนไม่สะท้อนความเสี่ยงที่แท้จริงของผู้ออกตราสารนั้นๆ เป็นสิ่งที่ควรระวังเป็นอย่างยิ่ง

การร่วมเข้าซื้อตราสารหนี้เอกชนที่ครบกำหนดนี้ ก่อให้เกิดคำถามในทางปฏิบัติขึ้น เช่น ควรหรือไม่ที่ทางการจะเข้าช่วยปล่อยเงินให้กับบริษัทที่เลือกสร้างความเสี่ยงด้วยการกู้เงินมหาศาลในช่วงที่ผ่านมา ควรหรือไม่ที่ทางการจะเข้าช่วยบริษัทที่นำเงินเหล่านั้นไปเข้าเทคโอเวอร์กิจการต่างๆอย่างเกินตัว ควรหรือไม่ที่ทางการจะเข้าช่วยซื้อหุ้นกู้ออกใหม่ถึงกึ่งหนึ่งให้กับบริษัทที่มีฐานะทางการเงินที่ดีเพื่อให้บริษัทเหล่านี้ไม่ต้องจ่ายดอกเบี้ยที่แพงขึ้นหากต้องระดมเงินเองให้ครบจำนวน เหตุใดจึงไม่ให้บริษัทผู้ออกหุ้นกู้ทำการขายสินทรัพย์ของตนหรือลดการจ่ายเงินปันผลเพื่อมาเป็นส่วนเติมเงินที่ต้องชำระคืนผู้ถือตราสารเสียก่อน เป็นต้น ดังนั้น ประเด็นสำคัญจากนี้คือควรทำอย่างไรเพื่อให้เกิดความเป็นธรรมและสะท้อนความเป็นจริงของภาวะเศรษฐกิจ จึงขอเสนอความคิดเห็นดังนี้

1.ลักษณะของบริษัทผู้ออกตราสาร นอกเหนือจากที่ต้องเป็น investment grade แล้วนั้น ควรเป็นบริษัทที่ไม่ได้มีการแสวงหาความเสี่ยงผ่านการสร้างหนี้สินอย่างสุดโต่งในช่วงที่ผ่านมา นั่นคือ 

• หลีกเลี่ยงการเข้าซื้อหุ้นกู้ที่ออกโดยบริษัทที่มีอัตราส่วนหนี้สินต่อทุนที่ใช้เต็มกรอบ เช่น บริษัทที่มีขอบเขตอัตราส่วนหนี้สินต่อทุนที่ 1:1 และมิได้มีการกู้ยืมจนอัตราส่วนดังกล่าวใกล้ 1:1 แล้ว ควรให้มีการเพิ่มทุนหรือตัดขายสินทรัพย์บางส่วนก่อน

• หลีกเลี่ยงการเข้าซื้อหุ้นกู้ที่บริษัทนั้นๆ ยังคงมีการจ่ายเงินปันผลหรือดำเนินธุรกรรมซื้อคืนหุ้น (share buyback) หรือเพิ่งดำเนินการเข้าซื้อกิจการ (takeover) เพราะธุรกรรมต่างๆ ดังกล่าวสะท้อนให้เห็นว่าบริษัทดังกล่าวมีสภาพคล่องเหลือเพียงพอ และบริษัทเหล่านั้นควรนำสภาพคล่องดังกล่าวมาชดเชยจ่ายคืนให้กับผู้ถือตราสารหนี้ที่ครบกำหนด

• หลีกเลี่ยงการเข้าซื้อหุ้นกู้ที่ออกโดยบริษัทที่ได้เคยออกหุ้นกู้ชั่วนิรันดร์ (perpetual bond) ซึ่งเป็นเครื่องมือทางการเงินที่สามารถทำให้นับตราสารหนี้ให้เป็นทุนได้เพื่อลดต้นทุนทางการเงิน เพราะอาจสื่อถือพฤติกรรมการกู้ยืมอย่างสุดโต่ง

• ในหลายประเทศที่ดำเนินนโยบายเข้าซื้อหุ้นกู้เอกชน มักเพิ่มเงื่อนไขลักษณะของบริษัทที่ออกหุ้นกู้ไว้ว่า ต้องเป็นบริษัทที่มีการจ้างงานอย่างมีนัยสำคัญ หรือ มีผลต่อโครงสร้างระบบเศรษฐกิจโดยรวม หรือมีผลการประเมินระดับธรรมมาภิบาลที่ดี เข้าไว้ด้วย ซึ่งแม้จะยากที่จะกำหนดเป็นเกณฑ์ตัวเลขที่ชัดเจน หากแต่ก็เป็นเงื่อนไขที่ควรพิจารณา

2.สัดส่วนการซื้อตราสารที่กำหนดให้ไม่เกิน 50% ซึ่งเป็นเกณฑ์ที่ช่วยให้ตลาดยังจำเป็นต้องทำงานและทำให้เกิด price discovery ได้ อย่างไรก็ตาม เพื่อป้องกันไม่ให้เกิด moral hazard และทำให้ทางการจำเป็นต้องเข้าซื้อที่ปริมาณ 50% เสมอ จึงอยากเสนอให้

• การเข้าซื้อตราสารหนี้เอกชนของธปท.ในแต่ละครั้งนั้น การคิดดอกเบี้ยส่วนเพิ่มให้เป็นในลักษณะขั้นบันได (เช่น เพิ่ม 0.50% ทุกๆ 10% ที่เข้าซื้อ นั่นคือ หากจำเป็นต้องให้ธปท.เข้าซื้อถึง 50% นั้นต้นทุนตราสารส่วนที่ธปท.ซื้อจะมีดอกเบี้ยสูงกว่าดอกเบี้ยในส่วนที่ผู้ซื้อรายอื่นได้ ถึง 2.50% เพื่อลดความต้องการให้ธปท.เข้าซื้อจนถึง 50%)

• กำหนดเพดานร้อยละการเข้าซื้อให้มากน้อยแตกต่างกันตามระดับความน่าเชื่อถือของผู้ออก โดยผู้ออกที่มีระดับความน่าเชื่อถือที่ดีกว่า ควรมีเพดานการเข้าซื้อที่ต่ำกว่า เพราะบริษัทที่ระดับความน่าเชื่อถึอสูงๆ เหล่านั้นสามารถระดมทุนผ่านตลาดด้วยตัวเองแม้ในภาวะเช่นนี้ได้อยู่แล้ว การเข้าร่วมซื้อหุ้นกู้ดังกล่าวของธปท. จะเป็นเพียงแต่ทำให้ต้นทุนทางการเงินของบริษัทเหล่านั้นต่ำกว่าความเป็นจริง และทำให้อัตราผลตอบแทนที่เกิดขึ้นไม่สะท้อนภาวะตลาด

3. อายุของตราสารในส่วนที่ธปท.เข้าซื้อ

• เพื่อให้อายุคงค้างของตราสารไม่กระจุกตัว และเป็นเหตุข้ออ้างให้เกิดการเรียกร้องให้ธปท.จำเป็นต้อง rollover ตราสารเมื่อครบกำหนด รวมทั้งลดความเสี่ยงจากการผิดนัดชำระ เสนอให้มีการกำหนดอายุตราสารเฉพาะส่วนที่ขายให้กับธปท. เป็นลำดับขั้นบันได ตัวอย่างเช่น หากธปท. จำเป็นต้องเข้าซื้อตราสารหุ้นกู้เอกชนของบริษัทหนึ่งจำนวน 300 ลบ. ให้จัดแบ่งตราสารดังกล่าวเป็น 3 รุ่น ที่อายุ 90 180 และ 270 วัน อย่างละเท่าๆกัน เป็นต้น ทั้งนี้อายุตราสารในส่วนที่มิได้ขายให้กับธปท. จำเป็นต้องมีอายุไม่น้อยกว่า 270 วัน

หมายเหตุ บทความนี้เป็นความคิดเห็นส่วนตัวของผู้เขียน ไม่ผูกพันหรือเกี่ยวข้องกับหน่วยงานต้นสังกัดแต่อย่างใด