CPN - ซื้อ

การเข้าซื้อ GLAND จะเป็นประโยชน์ต่อ CPN ในระยะยาว เนื่องจากทรัพย์สินของ GLAND ที่พระราม 9 จะเพิ่มมูลค่าให้กับ CPN อย่างมีนัยสำคัญ อีกทั้งราคาที่เข้าซื้อค่อนข้างเหมาะสม เรายังคงคำแนะนำ“ซื้อ” CPN โดยให้ราคาเป้าหมายสิ้นปี 2561 ที่ 88 บาท

ซื้อหุ้น GLAND 50.4% CPN และจะทำ Tender Offer ส่วนที่เหลือ

CPN ซื้อหุ้น 50.4% ของ GLAND ที่ราคา 3.1 บาท/หุ้น คิดเป็นมูลค่า 1.02 หมื่นล้านบาท และจะตั้งโต๊ะรับซื้อหุ้นส่วนที่เหลือ ซึ่งจะใช้เงินไม่เกิน 2.02 หมื่นล้านบาทจากการกู้ยืม เราคาดอัตราส่วนหนี้สินที่มีภาระดอกเบี้ยต่อทุนสุทธิจะไม่สูงกว่า 0.7 เท่าภายใต้สมมติฐานว่า CPN ถือหุ้น GLAND 100% ทั้งนี้ กำไรของ CPN น่าจะลดลงเล็กน้อยในระยะสั้น เนื่องจากกำไรของ GLAND น้อยกว่าดอกเบี้ยจ่ายที่เพิ่มขึ้นมา อย่างไรก็ตาม เรายังไม่ได้นำดีลนี้มาคิดในประมาณการของเรา

เหตุผลของการเข้าซื้อ

ราคาซื้อหุ้น GLAND ที่ 3.1 บาท/หุ้น สูงกว่า EBITDA ปี 2560 อยู่ 23 เท่า ซึ่งอาจจะดูค่อนข้างสูง แต่เราคิดว่าเหตุผลหลักในการเข้า takeover คือ CPN ต้องการสินทรัพย์ของ GLAND ตรงแยกรัชดา-พระราม 9 มากกว่าธุรกิจของ GLAND โดย GLAND เป็นผู้พัฒนาอสังหาฯ ที่เน้นโครงการที่อยู่อาศัยและโครงการเชิงพาณิชย์ ซึ่งราว 90% ของมูลค่าสินทรัพย์ของบริษัทอยู่ที่โครงการ The Grand Rama 9 ซึ่งประกอบด้วย 1) ที่ดินเปล่าขนาด 13.7 ไร่ หลังเซ็นทรัล พระราม9 (จะพัฒนาเป็นตึกสูงขนาด 125 ชั้น), 2) ที่ดิน 5.9 ไร่ ที่อยู่ระหว่างการพัฒนาเป็นโครงการ Arcade ซึ่งจะเป็นพื้นที่ค้าปลีกให้เช่า, 3) ที่ดินขนาด 4 ไร่ที่เป็นที่ตั้งของ Unilever House, 4) ที่ดินขนาด 7.7 ไร่ที่เป็นที่ตั้งของ The Nine Tower, 5) อาคารสำนักงาน G Tower, 6) สิทธิเช่าระยะยาวที่ดินตึก G Tower และ 7) ถือหุ้น 15% ใน GLANDRT ซึ่งมีสิทธิเช่าระยะยาวพื้นที่ออฟฟิศตึก The Nine Tower (จนถึงปี 2590) และ Unilever House (จนถึงปี 2577)

เซ็นทรัลพลาซ่า พระราม9 เป็นส่วนหนึ่งของโครงการ The Grand Rama แต่ GLAND ไม่ได้เป็นเจ้าของที่ดินที่เป็นที่ตั้งของห้างฯ ดังกล่าว ดังนั้นการซื้อ GLAND จะไม่เปลี่ยนเซ็นทรัลพลาซ่า พระราม 9 ให้เป็นทรัพย์สิน freehold อย่างไรก็ตาม CPN สามารถขยายห้างฯ ไปยังที่ดินเปล่าด้านหลังได้

ราคาซื้อเหมาะสม และมีศักยภาพอีกมากในอนาคต

มูลค่าสินทรัพย์การลงทุนของ GLAND บันทึกที่ราคาประเมิน ในขณะที่มูลค่าสินทรัพย์และการลงทุนรวมอยู่ที่ 2.38 หมื่นล้านบาท ณ สิ้นเดือนมิ.ย. 2561 ขณะที่หนี้สินที่มีภาระดอกเบี้ยอยู่ที่ 8.9 พันล้านบาท อย่างไรก็ตาม GLAND มีเงินให้กู้ยืมจานวน 4.3 พันล้านบาทแก่ Bay Water ซึ่งเป็นโครงการร่วมทุน 50:50 กับ BTS เพื่อพัฒนาโครงการบนถนนพหลโยธิน  ดังนั้น หนี้สินสุทธิที่มีภาระดอกเบี้ยรวมของบริษัทอยู่ที่ 4.6 พันล้านบาท ซึ่งหมายถึงว่ามูลค่าเข้าซื้อคิดเป็น 1.05 เท่าของมูลค่าสินทรัพย์สุทธิ ซึ่งเรามองว่าเป็นราคาที่สมเหตุสมผล เราเชื่อว่าสินทรัพย์นี้จะเพิ่มมูลค่าให้กับ CPN มหาศาลในระยะยาว เนื่องจากบริษัทสามารถใช้พัฒนาโครงการ mixed-use ขนาดใหญ่ที่สุดแห่งหนึงในกรุงเทพได้ ทั้งนี้ CPN อยู่ระหว่างทบทวนแผนงานและอาจเปลี่ยนแปลงบางอย่างเพื่อให้สอดคล้องกับศูนย์การค้าของ CPN และเพิ่มผลตอบแทนโดยรวม