TPOLY - ซื้อ

ประเด็นการลงทุน

เราเริ่มต้นคำแนะนำ “ซื้อ” TPOLY ด้วยราคาเหมาะสมพื้นฐาน 7.20 บาท (อิง P/E กรอบล่างของผู้รับเหมาขนาดเล็ก แบบอนุรักษ์นิยม ที่ราว 20 เท่า) บริษัทมีโมเด็ลธุรกิจที่แข็งแกร่ง ที่เริ่มแสดงผลให้ได้เก็บเกี่ยวแล้วจากผลประกอบการที่พลิกเป็นกำไรตั้งแต่ปี 2016 และเราคาดจะเติบโตเฉลี่ย 37%/ปี (CAGR 2016-19) มาจากการเติบโตใน 2 แกนหลัก …

1) ธุรกิจรับเหมาฯ ที่จะมี Backlog สูงถึง 6.0 พันล้านบาท สูงกว่าค่าเฉลี่ยในอดีตเป็นเท่าตัว หนุนโดยงานก่อสร้างโรงไฟฟ้าชีวมวล 4 แห่ง มูลค่า 3.2 พันล้านบาท ซึ่ง TPCH ได้รับ PPA มาเมื่อไม่นานนี้ และ 2) หลังจากก่อสร้างเสร็จบริษัทจะรับรู้กำไรค่าขายไฟฟ้า จากการที่ถือหุ้นใหญ่ใน TPCH นับเป็นการได้ประโยชน์ 2 ต่อ นอกจากนี้โอกาสที่การเติบโตต่อเนื่องจะมาจากโรงไฟฟ้าของ TPCH ที่อยู่ระหว่างพัฒนาอีกราว 3.0-5.0 พันล้านบาท และยังมีงานภาครัฐและเอกชนอื่นๆที่บริษัทรับงานปกติปีละ2.0-3.0 พันล้านบาท จะเป็นโอกาสในการปรับประมาณการขึ้น

Turbo#1: ธุรกิจรับเหมา ทำก่อน รับกำไรก่อน

ธุรกิจรับเหมาฯ ที่พลิกกลับมามีกำไร จากการพัฒนาระบบการจัดการภายใน คาดจะเห็นการเติบโตเฉลี่ย 27%/ปี (CAGR 2016-19) โดยคาดมีรายได้จากการรับเหมาฯ 2.7, 3.5, และ 4.0 พันล้านบาท คาดภายในสิ้นปีนี้บริษัทจะมี Backlog สูงระดับ 6,000 ล้านบาท (เพิ่มขึ้นจากต้นปี 2017 ที่มี Backlog 3,000 ล้านบาท) ซึ่งงานใหม่จำนวนหลายพันล้านบาทประกอบไปด้วย 1) งานก่อสร้างโรงไฟฟ้าชีวมวลของ TPCH 4 แห่ง มูลค่า 3.2 พันล้านบาท และ 2) คาดบริษัทได้งานใหม่อื่นๆเข้ามาในปริมาณใกล้เคียงกับปีก่อนๆ ที่ราว 2.5-3.0 พันล้านบาท โดยงานที่บริษัทได้รับมาแล้วเช่น รพ.พัทลุง รพ.แพทย์รังสิต โรงแรม Novotel เป็นต้น

Turbo#2: หลังจากสร้างเสร็จ รับรู้กำไรโรงไฟฟ้าต่อทันที

บริษัทได้ประโยชน์ 2 ต่อ จาก TPCH นอกจากจะได้กำไรก่อนจากการรับงานก่อสร้าง หลังจากสร้างเสร็จ TPOLY ยังได้รับรู้กำไรจากการถือหุ้นราว 41% ใน TPCH อีกด้วย เราคาดกำไรจากโรงไฟฟ้าของ TPCH จะเติบโตราว 35%/ปี (CAGR 2016-19) และกำไรของ TPCH จะคิดเป็นประมาณ 50-60% ของกำไรรวมของ TPOLY ซึ่งจะหนุนให้บริษัทมีผลประกอบการที่มีเสถียรภาพในระยะยาว ซึ่งโมเด็ลธุรกิจนี้คล้ายคลึงกับ CK ที่มีธุรกิจที่มี Recurring income เช่น โรงไฟฟ้า/ทางด่วน ช่วยหนุนผลประกอบการเติบโตได้อย่างมีคุณภาพ

Growth opportunity: TPCH มีโครงการเพิ่ม TPOLY รับเต็มๆ

คาด TPOLY มีโอกาสได้งานก่อสร้างโรงไฟฟ้าของ TPCH เพิ่ม ซึ่งในช่วง 4Q17 นี้ TPCH จะเข้าประมูล SPP Hybrid ที่ภาครัฐฯ เปิดประมูล 300 MW
โดย TPCH จะประมูล 60MW ในภาคใต้และภาคกลาง และมีอีกราว 20 โครงการในภูมิภาคอื่นๆ และยังมีโรงไฟฟ้าขยะชุมชนของ TPCH ที่อยู่ระหว่างรอ PPA เราประเมินมูลค่าโรงการที่ TPCH กำลังพัฒนามีอีกราว 3.0-5.0 พันล้านบาท ที่ TPOLY มีโอกาสได้รับงานในปีหน้า จะเป็นโอกาสในการปรับประมาณการขึ้น