QH - ถือ

ผลประกอบการต่ำกว่าคาด

QH รายงานกำไรหลัก 678 ล้านบาท ในไตรมาส 4/59 ลดลง 48% YoY และ 16% QoQ ขณะที่กำไรหลักต่ำกว่าที่เราคาด 6% และต่ำกว่าที่ตลาดคาด 16% เนื่องจากรายได้จากการขายอสังหาฯ และอัตรากำไรขั้นต้นจากธุรกิจอสังหาฯเพื่อขายต่ำกว่าคาด โดยบริษัทประกาศเงินปันผลจ่าย 0.08 บาทต่อหุ้น สำหรับผลประกอบการครึ่งหลังของปี 2559 ซึ่งต่ำกว่าที่เราคาดที่ 0.07 บาทเล็กน้อย แต่เป็นไปตามที่ตลาดคาดการณ์ โดยขึ้นเครื่องหมาย XD วันที่ 24 เมษายน และจ่ายปันผลวั้นที่ 12 พฤษภาคม

ประเด็นหลักผลประกอบการ

ผลประกอบการอ่อนแอเนื่องจากยอดขายอสังหาฯเพื่อขายหดตัวลง, อัตรากำไรขั้นต้นของธุรกิจอสังหาฯเพื่อขายอ่อนตัว และอัตราค่าใช้จ่ายในการบริหารต่อยอดขายสูงขึ้น โดยรายได้จากอสังหาฯเพื่อขายอยู่ที่ 3.6 พันล้านบาท ในไตรมาส 4/59 (เป็นโครงการแนวราบ 87% และคอนโด 13%) ลดลง 50% YoY และ 14% QoQ รายได้จากโครงการแนวราบลดลง 30% YoY และ 18% QoQ ขณะที่รายได้จากโครงการคอนโดลดลง 83% yoY แต่ดีขึ้น 36% QoQ สำหรับอัตรากำไรขั้นต้นของธรกิจอสังหาฯ เพื่อขายอยู่ในระดับต่ำที่เพียง 29.2% ในไตรมาส 4/59 ลดลง 1.9% YoY และ 1.3% QoQ เนื่องจากอัตรากำไรขั้นต้นสำหรับคอนโดระดับล่างในต่างจังหวัดมีอัตรากำไรขั้นต้นน้อยมาก ทั้งนี้อัตรากำไรขั้นต้นของโครงการแนวราบอยู่ที่ 29.7% ในไตรมาส 4/59 ซึ่งทรงตัว YoY แต่ลดลง 1.2% QoQ อัตรากำไรขั้นต้นโครงการคอนโดอยู่เพียง 25.8% ลดลง 7.9% YoY แต่สูงขึ้น 0.7% QoQ สำหรับอัตราค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารต่อรายได้รวมสูงขึ้น 5.9% YoY และ 2.9% QoQ เป็น 21.3% ส่วนแบ่งกำไรจากบริษัทย่อยสูงขึ้น 21% YoY และ 13% QoQ อัตราส่วนหนี้สินที่มีภาระดอกเบี้ยต่อทุนสุทธิดีขึ้นจาก 1.1 เท่า ณ สิ้นสุดเดือนกันยายน เป็น 1 เท่า ในปี 2559

แนวโน้ม

เราคาดกำไรหลักไตรมาส 1/60 จะยังคงอ่อนแอ, ลดลง YoY เนื่องจากรายได้จากธุรกิจอสังหาฯเพื่อขายลดลงและค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารสูงขึ้น ทั้งนี้แม้รายได้อาจลดลง แต่อัตรากำไรขั้นต้นสำหรับธุรกิจอสังหาฯ เพื่อขายอาจดีขึ้น YoY ในตรมาส 1/60 จากฐานต่ำมากปีที่แล้วเนื่องจากมีการทำการตลาดอย่างรุนแรงสำหรับบ้านเดี่ยวระดับสูงในต้นปีที่แล้ว
อย่างไรก็ตามแม้กำไรหลักจะอ่อนตัว YoY แต่เราคาดว่ากำไรสุทธิไตรมาส 1/60 น่าจะดีขึ้น YoY จากฐานต่ำมากในไตรมาส 1/59 ที่มีการตั้งสำรองสำหรับกรณีพิพาทถึง 151 ล้านบาท (แต่คาดจะไม่มีการตั้งสำรองดังกล่าวในไตรมาส 1/60) สำหรับ QoQ, เราคากำไรหลักไตรมาส 1/60 จะกระเตื้องขึ้น เนื่องจากยอดขายโครงการแนวราบฟื้นตัวดีขึ้น อีกทั้งจะมีการเริ่มโอนคอนโด คิว ซีไซด์ หัวหิน (โครงการมูลค่า 1.8 ล้านบาท, จองแล้ว 33%) ในไตรมาส 1/60

สิ่งที่เปลี่ยนแปลง

เรายังคาดกำไรหลักปี 2560 เติบโตเป็นเลขตัวเดียว เนื่องจากยอดขายรอรับรู้รายได้ณ สิ้นปี 2559 คิดเป็นเพียง 20% ของประมาณการรายได้อสังหาฯเพื่อขายของเราสำหรับปี 2560 โดย QH ต้องผลักดันการขาย โครงการแนวราบและกระตุ้นการขายคอนโดที่มีในมือเป็นหลักในปีนี้ โดยมูลค่าคอนโดที่จะเสร็จในปี 2560 จะปรับตัวเพิ่มขึ้นจาก 2.4 พันล้านบาทในปี 2559 เป็น 7.2 พันล้านบาท ในปี 2560 (คอนโด 4 โครงการ – หัวหิน, เชียงใหม่, สถานีรถไฟใต้ดินสามแยกบางใหญ่, และสถาณีรถไฟฟ้าเอราวัณ) แต่อัตราจองซื้อเฉลี่ยยังเพียงปานกลางที่ 43%

ทั้งนี้เรามองว่ายังมีโอกาสที่กำไรสุทธิอาจก้าวกระโดดดีกว่าที่คาดหาก QH สามารถรับรู้กำไรพิเศษจากการลดสัดส่วนการถือหุ้นทุนใน LHBANK เป็น 13.7% จากเดิม 21.3% -- น่าจะเกิดขึ้นในครึ่งหลังปี 2560


คำแนะนำ

แผนงานการมูลค่าโครงการเปิดตัวใหม่ที่สูงขึ้น 28% เป็น 11.5 พันล้านบาท ในปี 2560 จะเป็นปัจจัยหนุนการเติบโตของยอดขายได้บ้างในปีนี้ อย่างไรก็ตาม การเติบโตของกำไรหลักปีนี้จะยังคงไม่น่าตื่นเต้นในมุมมองของเรา จนกว่า QH จะสามารถเพิ่มประสิทธิภาพการบริหารงานและลดอัตราค่าใช้จ่ายในการขายและ บริหารต่อยอดขายลงได้อย่างมีนัยสำคัญ ทั้งนี้ด้ว้ยมูลค่าหุ้นที่ไม่แพงมากจะช่วยทำให้หุ้นไม่ปรับตัวลดลง ไปอย่างมีนัยสำคัญนัก โดย QH ซื้อขายที่ PER ปี 2559 เพียง 8.1 เท่า, ซึ่งต่ำกว่าค่าเฉลี่ยปี 2549-2559 ที่ 9.0 เท่า ดังนั้น เรายังคงคำแนะนำ “ถือ” โดยให้ราคาเป้าหมายที่คิดโดยวิธี SOTP ที่ 2.9 บาท คิดจาก PER 9 เท่า สำหรับธุรกิจอสังหาฯ เพื่อขาย (อ้างอิงจากค่าเฉลี่ย PER ระยะยาว) และมูลค่าการลงทุนที่ 1.4 บาท/หุ้น