TISCO - ซื้อ

ประเด็นการลงทุน

เราปรับเพิ่มประมาณการกำไรของ TISCO ขึ้น 3% ในปี 2559 มาอยู่ที่ 5.1 พันล้านบาทและปรับขึ้นอีก 3% ในปี 2560 มาอยู่ที่ 5.7 พันล้านบาท เพื่อสะท้อนส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยที่ปรับตัวดีขึ้นกว่าที่คาดซึ่งน่าจะลดผลกระทบจากการเติบโตของสินเชื่อที่หดตัวลงในปี 2559 และอาจลดลงในครึ่งแรกปี 2560 เราปรับเพิ่มประมาณการสินเชื่อหดตัวปี 2559 เป็น 6% จากเดิมที่ 4% อย่างไรก็ตามเรายังคงประมาณการสินเชื่อเติบโตปี 2559 ที่ 17% (ซึ่งได้แรงหนุนจากการเข้าซื้อพอร์ตสินเชื่อ ธนาคารสแตดาร์ดชาร์เตอร์ (ประเทศไทย) โดยการปรับเพิ่มประมาณการกำไรส่งผลให้เราปรับราคาเป้าหมายปี 2560 ขึ้น 7% เป็น 74 บาท (ซึ่งสูงกว่าค่าเบี่ยงเบนมาตรฐานอยู่ 1.0 เท่า เทียบกับระดับสูงสุดเดิมที่ 1.5 เท่าในปี 2557) อ้างอิงจากการเติบโตของกลุ่มธนาคารที่ 5%, Ke ที่ 11.75% และ อัตราผลตอบแทนผู้ถือหุ้นที่ 16.3% เรายังคงคำแนะนำ ซื้อ สำหรับ TISCO โดยมีปัจจัยดังนี้ 1) มีโอกาสในการปรับประมาณการการเติบโตของสินเชื่อจากยอดขายรถใหม่ที่ปรับตัวดีขึ้นในช่วงครึ่งหลังปี 2560, 2) การตั้งสำรองค่าเผื่อหนี้สูญฯที่ลดลงกว่าที่คาด, และ 3) อาจมีอัพไซต์จากการตามหนี้เสียรับคืน (ส่วนใหญ่มาจากสหวิริยา สตีล อินดัสทรี (ประเทศอังกฤษ) จำนวน 3.2 พันล้านบาท))

เน้นสินเชื่อมีอัตราผลตอบแทนสูงเพื่อลดผลกระทบการหดตัวสินเชื่อเช่าซื้อ

เราปรับเพิ่มประมาณการปรับตัวลดลงสินเชื่อปี 2559 ของ TISCO เป็น 6% จากเดิม 4% เพื่อสะท้อนการหดตัวของสินเชื่อรวม 9 เดือนของปี 2559ที่ 4.6% YTD โดย TISCO เน้นสินเชื่อที่มีอัตราผลตอบแทนสูง (อาทิ เช่น สินเชื่อไมโครไฟแนนซ์/สมหวังเงินสั่งได้และการปล่อยสินเชื่อรถมือสอง) เพื่อชดเชยสินเชื่อที่หดตัวลงในปี 2559 ซึ่งส่วนใหญ่มาจาก สินเชื่อเช่าซื้อสำหรับยอดขายรถใหม่ (ปัจจุบันอยู่ที่ 70% ของสินเชื่อรวม) ทั้งนี้สินเชื่อไมโครไฟแนนซ์ ทั้งดังกล่าวปรับตัวเพื่อมขึ้นจาก 1 หมื่นล้านบาทในสิ้นปี 2558 มาอยู่ที่ 2 หมื่นล้านบาทในปลายเดือนก.ย. 2559 และคาดว่าจะโตได้อีกในไตรมาส4/59 และปี 2560 กอปรกับการขยายสาขาสมหวังเงินสั่งได้ที่เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว (ปัจจุบันมี 184 สาขา จากเดิม 158 สาขาในสิ้นปี 2558) แม้ว่าเราปรับเพิ่มประมาณการส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยมาอยู่ที่ 4.05% ในปี 2559 จากเดิม 3.88% และปรับมาอยู่ที่ 3.81% ในปี 2560 จากเดิม 3.70% ซึ่งการปรับเพิ่มประมาณการส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยส่งผลให้เราปรับประมาณการกำไรขึ้น 3% ในปี 2559 มาอยู่ที่ 5.1 พันล้านบาท และปรับเพิ่มอีก 3% ในปี 2560 มาอยู่ที่ 5.7 พันล้านบาท ตามลำดับ

สินเชื่อที่ไม่ก่อให้เกิดรายได้เข้าสู่ภาวะปกติ...การตั้งสำรองค่าเผื่อหนี้สูญฯลดลงปี 2560

ด้วยอัตราส่วนค่าเผื่อหนี้สงสัยจะสูญต่อหนี้ที่ไม่ก่อให้เกิดรายได้ที่ 107% และ สัดส่วนสินเชื่อที่ไม่ก่อให้เกิดรายได้ต่อสินเชื่อรวมที่ 3.04% เราเชื่อว่าการตั้งสำรองค่าเผื่อหนี้สูญฯมีโอกาสปรับตัวลดลงเล็กน้อยในไตรมาส4/59 จากไตรมาสที่แล้ว โดยการปรับโครงสร้างนี้สำหรับสหวิริยา สตีล อินดัสทรี (ประเทศไทย) (SSI) น่าจะกรุยทางให้ TISCO ในการปรับลดนโยบายการตั้งสำรองค่าเผื่อหนี้สูญฯในไตรมาส4/59และปี 2560

อย่างไรก็ตามเรายังคงการตั้งสำรองค่าเผื่อหนี้สูญฯที่ 3.6 พันล้านบาทในปี 2559 และ 3.5 พันล้านบาทในปี 2560 นอกจากนี้เราอาจเห็นอัพไซต์จากการได้หนี้สูญรับคืนในปี 2560 โดยเฉพาะหนี้บางส่วนจากทั้งหมด 3.2 พันล้านบาทของการตัดจำหน่ายหนี้เสียของ SSI (UK)

คาดกำไรไตรมาส4/59 ดีจากการตั้งสำรองค่าเผื่อหนี้สูญฯที่ต่ำลงและ NIM ดีขึ้น

เราคาด TISCO มีกำไรไตรมาส4/59แข็งแกร่งอยู่ที่ 1.39 พันล้านบาท เพิ่มขึ้น 12% YoY และ 11% QoQ การเติบโตของกำไรที่แข็งแกร่ง YoY น่าจะมาจากส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยจำนวนมากที่ 4.0% ในไตรมาส4/59 จากเดิม 3.9% ในช่วงเวลาเดียวกัน เราคาดสินเชื่อรวมปรับตัวลดลง 6% YTD และ 1.4% QoQ จากการเน้นสินเชื่อที่มีผลตอบแทนสูง อาทิ เช่น สินเชื่อรายบุคคล (สมหวัง เงินสั่งได้) และการอนุมัติสินเชื่อเช่าซท้อที่เข้มงวดมากขึ้น นอกจากนี้เราคาดการตั้งสำรองค่าเผื่อหนี้สูญฯจะปรับตัวลดลง 28% YoY มาอยู่ที่ 642 ล้านบาทจากการบริหารคุณภาพสินทรัพย์ที่มีประสิทธิภาพสูง เราคาดสัดส่วนสินเชื่อที่ไม่ก่อให้เกิดรายได้จะปรับตัวลดลงมาอยุ่ที่ 2.8% ในสิ้นปี 2559 ด้วยอัตราส่วนค่าเผื่อหนี้สงสัยจะสูญต่อหนี้ที่ไม่ก่อให้เกิดรายได้เพิ่มเป็น 125% จากการปรับโครงสร้างที่ประสบความสำเร็จในกรณี SSIในไตรมาส 4/59 ที่ผ่านมา