วิเคราะห์หุ้น : บล.เคจีไอฯ Property Sector ปี 2566 ฟุบ ส่วนปี 2567 ยังท้าทาย

อัตรากำไร (margin) ต่ำลงตามรายจ่ายด้านการตลาดสูงขึ้นและการให้ส่วนลดมากขึ้นเพื่อหนุนยอดโอน (transfer) รวมทั้งมีรายการปรับปรุงบัญชี (Figure 2-3) กรณีรวมกำไรจากการขายเงินลงทุนมูลค่า 2 พันลบ.จาก Land and Houses (LH.BK/LH TB)* ทำให้กำไรสุทธิรวมเพิ่มเป็น 7.6 พันลบ. (+23% QoQ แต่ -7% YoY) ทั้งนี้ LH ถือว่าทำผลงาน 4Q66 ได้ดีที่สุดแต่ Origin Property (ORI.BK/ORI TB)* มีผลงานแย่ที่สุดมีผลจากการปรับเปลี่ยนข้อปฏิบัติทางบัญชี

กำไรรวมของกลุ่มปี 2566 ลดลง 21% YoY

กำไรหลักปี 2023 รวมลดลง 21% YoY อยู่ที่ 2.5 หมื่นลบ. แต่เพิ่มขึ้น 14% YoY เป็น 2.7 หมื่นลบ.เมื่อรวมกำไรจากการขายเงินลงทุน 2 พันลบ.ของ LH ขณะที่ บริษัทจดทะเบียนกลุ่มอสังหาฯที่เราศึกษาอยู่มีเพียง AP Thailand (AP.BK/AP TB)* และ Quality Houses (QH.BK/QH TB) ที่กำไรปี 2566 เติบโต 3-4% YoY แต่ LPN Development (LPN.BK/LPN TB) กำไรลดลงมากที่สุดราว 42% ตามด้วย Supalai (SPALI.BK/SPALI TB)* และ ORI ที่กำไรแย่ลง 27-28% (Figure 2-3) ในแง่อัตราส่วนโครงสร้างทางการเงินเฉลี่ยแย่ลง ด้วยการจ่ายดอกเบี้ยรวมและต้นทุนการเงินสูงขึ้นอย่างมีนัยยะที่ 28% และ 37% ตามลำดับ อีกทั้งสต๊อกบ้านรวมสูงขึ้น 13% YoY ตามการเปิดโครงการใหม่มากขึ้น ส่วนกระแสเงินสดจากการดำเนินงานรวมพลิกเป็นลบที่ 1.6 หมื่นลบ.จากปี 2565 เป็นบวกที่ 2.1 หมื่นลบ. (Figure 5-7)

 

เห็นการชะลอตัวเริ่มต้นใน 1Q67 ส่วนสมมติฐานปี 2567 ของเราต่ำกว่า guidance ของบริษัท

มูลค่ารวมการเปิดโครงการใหปีนี้อาจลดลง 8% YoY แต่ตั้งเป้าพรีเซล/รายได้เติบโต 16%/19% YoY (Figure 9) โดยเรามองบริษัทพัฒนาอสังหา ฯ ที่เราศึกษาอยู่เป็นบวกมากขึ้นเล็กน้อย โดยพรีเซล/รายได้รวมจะเติบโต 18%/21% YoY ขณะที่บริษัทพัฒนาอสังหา ฯ ส่วนใหญ่พยายามเจาะตลาดกลุ่มบนเพื่อจับตลาดผู้มีกำลังซื้อสูง และบริษัทต่างๆ วางแผนเปิดโครงการใหม่มากขึ้นในเมืองใหญ่ ๆ โดยเฉพาะทำเลที่มีนักท่องเที่ยวหนาแน่นมากกว่าทำเลในกรุงเทพ ฯ ส่วนบริษัทที่เน้นกลุ่มระดับกลางและต่ำ เช่น LPN Pruksa Holdings (PSH.BK/PSH TB) ORI และ QH จำเป็นต้องยอมลด margins เพื่อเร่งยอดขาย การทำให้งบดุลแข็งแกร่งขึ้นต่อเนื่องยังเป็นประเด็นหลักของผู้พัฒนาอสังหา ฯ ที่มี net gearing สูง โดยเราให้มองแนวโน้มปี 2567 อย่างระมัดระวังตามสภาพการดำเนินงานอ่อนแอในปัจจุบัน ท่ามกลางหนี้ภาคครัวเรือนสูง การปล่อยสินเชื่อเข้มงวด สภาวะการแข่งขันรุนแรงในกลุ่มอสังหา ฯ ชั้นนำ net gearing สูงขึ้นและสภาพอัตราดอกเบี้ยที่ยังสูง ดังนั้น เราประมาณการแบบอนุรักษ์นิยมด้วยการเติบโตพรีเซล/รายได้และกำไรปี 2567F เป็นเลขหลักเดียว จากประมาณการล่าสุดของเรากำไรปี 2567 จะเติบโต 5.5%YoY และปี 2568 ที่ 6.4% YoY จากกำไรที่ลดลง -14.5% YoY ปี 2566 ทั้งนี้ พรีเซลเดือนมกราคม 2567 ดีขึ้นจากเดือนธันวาคม 2566 แต่ยังคงลดลงแรงYoY (Figure 10-13)

 

 

Valuation & Action

เราคงให้น้ำหนักการลงทุน “เท่ากับตลาด ฯ” โดยเราแนะนำซื้อ LH จากประเด็นการฟื้นตัว ส่วน AP เป็นผู้นำตลาดที่ PE ต่ำและซื้อ PSH จากการปรับโครงสร้างธุรกิจ ขณะที่ เราแนะนำถือหุ้น QH และ SPALI แต่แนะนำขาย ORI และ LPN แต่อย่างไรก็ดี เราชอบบริษัทพัฒนาอสังหา ฯ ที่มีงบดุลแข็งแกร่งและมี net gearing ต่ำกว่า 1x เช่น AP PSH QH และ SPALI ท่ามกลางความกังวลปัญหาสภาพคล่องของกลุ่มอสังหาฯ โดย dividend yield เฉลี่ยจากผลงานงวด 2H66 อยู่ราว 4.3% (Figure 4)

Risks

ความเสี่ยงด้านบวกประกอบด้วย sentiment ดีขึ้นและความคาดหวังนโยบายใหม่ที่เกี่ยวเนื่องกับการกระตุ้นภาคอสังหา ฯ จากรัฐบาล อย่างไรก็ตาม ความเสี่ยงด้านลบได้แก่ ความเป็นไปได้ในการขึ้นค่าแรงขั้นต่ำ มาตรการควบคุมสินเชื่อทั้งก่อนและหลังด้วยการยืดหนี้สินในระดับสูงของภาคครัวเรือนการเร่งตัวขึ้นของหนี้เสีย NPL และความกังวลปัจจัยเสี่ยงด้านสภาพคล่องของบริษัทผู้พัฒนาอสังหา ฯ ขนาดกลางถึงรายเล็กหลังจากเกิดการผิดนัดชำระการจ่ายดอกเบี้ยให้แก่ผู้ถือหุ้นกู้ของบริษัทจดทะเบียนหลายรายล่าสุด