‘อัตราเงินเฟ้อเฉลี่ย’ คือ QE ปี 2019

หรือ Phillips Curve ซึ่งเป็นเส้นที่แสดงความสัมพันธ์ระหว่างอัตราเงินเฟ้อกับอัตราการว่างงาน ยังคงเป็นจริงอยู่หรือไม่ เนื่องจากในช่วง 5-6 ปีที่ผ่านมา เส้นดังกล่าวมีลักษณะที่เกือบจะแบนราบ (flattening) นั่นคือไม่ว่าอัตราว่างงานจะลดลงมากเพียงใด อัตราเงินเฟ้อก็แทบจะไม่ได้ขยับขึ้นมาแต่อย่างใด โดยนักเศรษฐศาสตร์หลายท่านมุ่งประเด็นไปที่ปรากฏการณ์ Amazon ที่ราคาของสินค้าและบริการนับวันจะลดลงไปเรื่อยๆ 

อย่างไรก็ดี จอห์น วิลเลียมส์ ผู้ว่าการธนาคารกลางสหรัฐหรือเฟด สาขานิวยอร์ค ได้ทำหน้าที่เป็นผู้วิจารณ์บทความดังกล่าว ให้ความเห็นว่าแม้เส้นโค้งฟิลลิปส์ที่โดยปกติจะใช้อัตราการเปลี่ยนแปลงของดัชนี Personal Consumption Expenditure (PCE) เป็นตัวแทนของอัตราเงินเฟ้อกับอัตราการว่างงานนั้น จะมีความชันที่แบนราบมากในช่วงหลังๆ ดังที่กล่าวข้างต้น ทว่าหากเปลี่ยนมาใช้ตัวที่ใช้วัดอัตราเงินเฟ้อที่สามารถขจัดปัจจัยชั่วคราวในส่วนที่เป็นความไม่แน่นอนทางอุปทานหรือ Supply Shock ซึ่งนายวิลเลียมส์เลือกใช้มาตรวัดที่เรียกว่า ‘Cyclically Sensitive Inflation’ (CSI) ที่เป็นดัชนีที่มุ่งใช้วัดปัจจัยราคาที่สะท้อนวัฏจักรทางเศรษฐกิจเป็นหลัก ผลปรากฎว่าเส้นโค้งฟิลลิปส์ได้กลับมาเป็นเส้นโค้งที่มีความชันที่เป็นปกติ

ในทางเศรษฐศาสตร์ หากจะพิจารณาว่าดัชนีใดที่มีคุณลักษณะที่ใกล้เคียงกับ CSI จะพบว่าคือ ระดับราคา (Price Level) เนื่องจากเป็นดัชนีที่ได้ทำการขจัดปัจจัยชั่วคราวต่างๆออกไป และสะท้อนวัฏจักรทางเศรษฐกิจเป็นหลักอีกด้วย

อย่างไรก็ดี ตามกฎหมาย เฟดจะใช้ ’อัตราเงินเฟ้อ’ มิใช่ ’ระดับราคา’ เป็นหนึ่งในเป้าหมายของวัตถุประสงค์ของตนเอง ดังนั้น เฟดต้องหาวิธีในการปรับเจ้าตัวอัตราเงินเฟ้อให้มีลักษณะที่คล้ายกับระดับราคา นั่นคือสิ่งที่เจย์ พาวเวล ประธานเฟดกล่าวไว้เมื่อ 2 สัปดาห์ก่อนว่าจะใช้ ‘อัตราเงินเฟ้อเฉลี่ย’ ในอนาคตหลังจากที่จะปรึกษากับนักวิชาการทั่วประเทศว่าเหมาะสมจริงๆหรือไม่

โดยเจ้า ‘อัตราเงินเฟ้อเฉลี่ย’ นั้น ยังมีข้อดีในจุดที่มีความเป็นกลยุทธ์แบบ Make-up นั่นคือในช่วงเวลาที่อัตราเงินเฟ้อต่ำมาก อย่างเช่นในช่วงที่ผ่านมา ในรูปแบบของการใช้ ‘อัตราเงินเฟ้อเฉลี่ย’ จะเก็บสถิติตรงนี้ไว้ ในอนาคตเมื่อยามที่อัตราเงินเฟ้อกลับมาสูงขึ้นอีกครั้ง แม้จะแตะอัตราเงินเฟ้อเป้าหมายที่ตอนนี้ตั้งไว้ที่ 2% เฟดก็ยังไม่ขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย เนื่องจากมีส่วนเงินเฟ้อที่ทดไว้ข้างต้น จวบจนกระทั่งส่วนเงินเฟ้อที่ทดไว้หมดลง เฟดจึงจะขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายเพื่อทำให้อัตราเงินเฟ้อกลับมาที่เป้าหมาย 2% หรือ เกิดปรากฏการณ์อัตราดอกเบี้ยที่เป็น ‘Lower for longer’ โดยสิ่งเหล่านี้ ในทางแบบจำลองถือว่า เป็นนโยบายการเงินที่มีความเหมาะสมที่สุด (Optimal Monetary Policy)

นอกจากนี้ ข้อดีของกลยุทธ์แบบ ‘อัตราเงินเฟ้อเฉลี่ย’ อีกอย่างหนึ่ง คือในช่วงที่เฟดดำรงนโยบายการเงินแบบอัตราดอกเบี้ยต่ำมาก หรือ Zero Lower Bound (ZLB) นั้น เฟดไม่สามารถลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายให้ลงต่ำกว่าศูนย์ได้ หรือที่เรียกว่า ZLB เกิดการ binding ตรงจุดนี้ ตลาดก็จะคาดหวังว่าเฟดภายใต้การใช้กลยุทธ์แบบ ‘อัตราเงินเฟ้อเฉลี่ย’ จะมีนโยบายการเงินผ่อนคลายต่ออีกสักระยะหลังจากที่อัตราเงินเฟ้อกลับมาสู่ในระดับที่สูงกว่าเป้าหมาย ซึ่งนั่นก็จะช่วยให้จีดีพีและเงินเฟ้อขยับสูงกว่าระดับของตัวแปรทั้งสองในกรณีที่ใช้อัตราเงินเฟ้อแบบเดิม ซึ่งก็จะลดโอกาสที่จะเกิดเหตุการณ์ที่ ZLB เกิดการ binding อีกในอนาคต

สำหรับข้อเสียของกลยุทธ์แบบ ‘อัตราเงินเฟ้อเฉลี่ย’ ค่อนข้างที่จะชัดเจนว่าการที่จะทำให้ประชาชนและตลาดเองเข้าใจแนวทางใหม่ดังกล่าวนี้ ถือเป็นเรื่องที่ไม่ง่ายนัก โดยเฉพาะอย่างยิ่งในช่วงที่ไม่ได้อยู่ในบรรยากาศอัตราดอกเบี้ยต่ำหรือ ZLB นอกจากนี้ การไม่พิจารณาถึงปัจจัยที่กดดันราคาแบบชั่วคราวอย่างราคาน้ำมันหรือปัจจัยที่ส่งผลในด้านอุปทานอื่นๆ รวมถึงเฟดก็จะยังมุ่งที่แต่เพียงชดเชยอัตราเงินเฟ้อที่สูงหรือต่ำเกินไปในอดีต ทั้งหมดจะเป็นสิ่งที่บั่นทอนความน่าเชื่อถือของตัวเฟดเอง 

แล้วจะมีวิธีใดที่เป็นทางสายกลางระหว่างสองวิธีดังกล่าวหรือไม่ เบน เบอร์นันเก้ อดีตประธานเฟดเสนอแนวทางที่เรียกว่า ‘Temporary Price-level targeting’ หรือการดำเนินนโยบายการเงินโดยมุ่งไปที่ระดับราคาเป้าหมายแบบชั่วคราว นั่นคือ ในช่วงที่เศรษฐกิจแบบปกติให้ใช้การดำเนินนโยบายการเงินของเฟดดังเช่นในปัจจุบัน ส่วนในช่วงที่เกิดเหตุการณ์เหมือนในช่วงที่ผ่านมาหรือ ZLB ให้เปลี่ยนมาใช้วิธีที่ใช้กลยุทธ์แบบ ‘อัตราเงินเฟ้อเฉลี่ย’ หรือระดับราคาเป็นเป้าหมาย ซึ่งจะทำให้เฟดไม่ต้องสูญเสียความน่าเชื่อถือและสามารถที่จะได้ใช้ข้อดีของกลยุทธ์ใหม่ในยามที่เกิดภาวะเศรษฐกิจที่ไม่ปกติด้วย

แล้วก็มาถึงคำถามสำคัญ หากเฟดใช้กลยุทธ์แบบ ‘อัตราเงินเฟ้อเฉลี่ย’ ในคืนนี้ขึ้นมาจริงๆ SET จะดีดขึ้นมากี่จุด?

คำตอบคือ SET จะมีผลตอบแทนขึ้นมา 1.25-2.5% ที่มาของคำตอบ เป็นดังนี้

เฟดต้องเพิ่มอัตราเงินเฟ้อเป้าหมายอีก 0.5% ต่อปี เพื่อชดเชยกับช่วงเวลาที่อยู่ในอัตราดอกเบี้ยต่ำ นับตั้งแต่ปี 2008 ดังรูปที่ 2 หากเรามีสมมติฐานที่เฟดจะใช้กฎการตั้งอัตราดอกเบี้ยที่ง่ายที่สุดคือ Taylor’s Rule ซึ่งมีสัมประสิทธิ์การเปลี่ยนแปลงอัตราดอกเบี้ยนโยบายเป็น 1.5 เท่าของการเปลี่ยนแปลงอัตราเงินเฟ้อ 

นั่นคือ ระดับอัตราดอกเบี้ยนโยบายของอัตราเงินเฟ้อเป้าหมายที่ใช้กลยุทธ์แบบ Makeup จะน้อยกว่ากรณีใช้อัตราเงินเฟ้อเป้าหมายแบบเดิมอยู่ที่ 0.75% 

กราฟ: ดัชนีราคา Core PCE ที่วัดระดับเงินเฟ้อเทียบกับอัตราเงินเฟ้อเป้าหมายร้อยละ 2

ผลของการลดดอกเบี้ยจะทำให้ผลตอบแทนตลาดหุ้นขึ้นมากน้อยแค่ไหน? คำตอบคือ มีผลราว 2 ถึง 4 เท่า หรือ กล่าวได้ว่าหากเฟดลดดอกเบี้ยที่ระดับ 0.75%

จะทำให้อัตราผลตอบแทนตลาดหุ้นสหรัฐโดยเฉลี่ยเพิ่มขึ้น1.5-3% โดยจากค่าสหสัมพันธ์ระหว่างดัชนี DJIA กับ SET ย้อนหลัง 3 ปี พบว่าเท่ากับ 0.84 ดังนั้น

- การใช้กลยุทธ์แบบ ‘อัตราเงินเฟ้อเฉลี่ย’ ของเฟด จะทำให้อัตราผลตอบแทนตลาดหุ้นสหรัฐโดยเฉลี่ยเพิ่มขึ้น 1.5-3%

- การใช้กลยุทธ์แบบ ‘อัตราเงินเฟ้อเฉลี่ย’ ของเฟด จะทำให้อัตราผลตอบแทนตลาดหุ้นไทยโดยเฉลี่ยเพิ่มขึ้น 1.25-2.5%