ดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

โลกในมุมมองของ VALUE INVESTOR

26 มิถุนายน 2561
10,812

วิกฤติตลาดหุ้นจะมาเมื่อไร

คำถามหนึ่งของนักลงทุนในช่วงนี้ที่ตลาดหุ้นค่อย ๆ ปรับตัวลงอย่างต่อเนื่องติดต่อกันเป็นเดือน ๆ

พร้อม ๆ กับการขายหุ้นของนักลงทุนต่างประเทศจำนวนมากถึงกว่าแสนห้าหมื่นล้านบาทตั้งแต่ต้นปีก็คือ “ตลาดจะเกิดวิกฤติไหม?” และถ้าเกิดวิกฤติเราควรจะทำอย่างไร?

ก่อนที่จะตอบคำถามเราควรมาศึกษาทฤษฎีและประวัติศาสตร์ของวิกฤติดูก่อน เพราะนี่จะทำให้เราเข้าใจและมีความเห็นหรือสามารถวิเคราะห์ตัดสินใจได้ว่าวิกฤตน่าจะเกิดขึ้นไหมและเราควรจะทำอย่างไรกับพอร์ตหรือหุ้นของเราก่อนที่จะเกิดวิกฤติ ส่วนคำถามว่าถ้าเกิดวิกฤติแล้วเราจะทำอย่างไรนั้น ผมคิดว่ามันคงช่วยอะไรไม่ได้มาก เพราะเวลาเกิดวิกฤตินั้น หุ้นเกือบทุกตัวก็จะตกกันหมด บาดเจ็บกันทั่วหน้า

เรื่องของทฤษฎีนั้น ผมคิดว่าวิกฤตินั้นมักจะเกิดขึ้นโดยที่มักจะมี 2 ประเด็นใหญ่ ๆ ประกอบกัน ขาดอันใดอันหนึ่งวิกฤติก็ไม่น่าจะเกิดหรือโอกาสที่จะเกิดก็จะน้อย โดยที่เรื่องแรกก็คือระดับราคาของหุ้นในตลาดหรือก็คือความถูกความแพงของหุ้นโดยรวมที่มักจะวัดจากค่า PE ของดัชนีตลาดหลักทรัพย์ แทบทุกครั้งที่เกิดวิกฤตโดยเฉพาะวิกฤติขนาดใหญ่นั้น ค่า PE ของตลาดมักจะสูงถึงสูงมาก บางครั้งสูงถึง 30-40 เท่าในขณะที่ดัชนีเฉลี่ยระยะยาวของตลาดอาจจะแค่ 14-15 เท่า หรืออย่างในตลาดหุ้นไทยก็อาจจะแค่ 12-13 เท่าอะไรแบบนั้น อย่างไรก็ตาม การวัดค่า PE โดยใช้ราคาหุ้นแค่จุดเดียวหรือวันเดียวและใช้กำไรแค่ปีเดียวอย่างที่เราใช้กันเป็นปกตินั้น อาจจะไม่ใช่ตัวเลขที่ดีนักเนื่องจากปีนั้นอาจจะมีเหตุการณ์ไม่ปกติที่ทำให้กำไรโดยรวมของตลาดน้อยหรือมากกว่าปกติ เช่น เป็นปีที่ราคาพลังงานสูงหรือต่ำกว่าปกติมากและหุ้นในกลุ่มพลังงานมีน้ำหนักมากในตลาด เป็นต้น

ตัวเลขความถูกความแพงของหุ้นที่วัดโดยค่า PE นั้น จึงควรมีการปรับให้ใกล้เคียงกับความเป็นจริงมากขึ้นและตัดประเด็นเรื่องของความผันผวนระหว่างปี ในประเด็นนี้ เบน เกรแฮมเสนอว่าเราควรใช้ค่ากำไรเฉลี่ย 10 ปีย้อนหลังมาแทนที่กำไรปีสุดท้ายปีเดียว ตัวเลขนี้จะมีความเสถียรมากกว่าตัวเลขเพียงปีเดียวมาก เพราะมันจะครอบคลุมวัฏจักรเศรษฐกิจตกต่ำและเฟื่องฟูได้หมด

ประเด็นที่สองที่มีผลต่อการเกิดวิกฤติตลาดหุ้นก็คือ เรื่องของวัฏจักรเศรษฐกิจและ/หรือเรื่องของพื้นฐานการดำเนินการของเศรษฐกิจหรือหุ้นบริษัทจดทะเบียน โดยที่ทฤษฎีแรกซึ่งเป็นที่ยอมรับของนักเศรษฐศาสตร์ดั้งเดิมหรือสายหลักก็คือ ถ้าเศรษฐกิจตกต่ำและ/หรือฐานะทางการเงินและเศรษฐกิจของประเทศย่ำแย่ ซึ่งก็มักจะส่งผลต่อการดำเนินงานและฐานะทางการเงินของบริษัทจดทะเบียนในที่สุด แบบนี้ก็จะส่งผลให้คนทิ้งหุ้นที่มีราคาแพงหนักอยู่แล้ว ผลก็คือ ตลาดเกิดวิกฤติหุ้นตกลงมามาก

บางทีเศรษฐกิจก็อาจจะไม่ได้ย่ำแย่หรืออาจจะดีขึ้นด้วยซ้ำ แต่ถ้าตลาดการเงินนั้นตึงตัวมาก อัตราดอกเบี้ยและเงินเฟ้อดีดตัวขึ้นแรงอย่างรวดเร็ว แบบนี้ก็อาจจะส่งผลให้นักลงทุนย้ายเงินจากตลาดหุ้นไปลงทุนในตลาดเงินจำนวนมาก ผลก็อาจจะทำให้ตลาดหุ้นถล่มลงมากลายเป็นวิกฤติได้เหมือนกัน

สรุปแล้วสำหรับทฤษฎีนี้ก็คือ การเกิดวิกฤติของตลาดหุ้นนั้น เราอาจจะพอคาดการณ์ได้ เพราะนักเศรษฐศาสตร์วิเคราะห์และติดตามตัวเลขมหภาคอยู่ตลอดเวลาและรู้ว่าอะไรเป็นอะไร อย่างไรก็ตาม นักเศรษฐศาสตร์เองนั้นแต่ละคนก็มีความคิดเห็นหลากหลายแม้ว่าจะดูตัวเลขตัวเดียวกันแต่ก็อาจจะมีการทำนายต่างกันได้มาก ตัวอย่างเช่นในช่วงวิกฤติใหญ่ของอเมริกาและโลกในปี 1929 นั้น แม้แต่มือเศรษฐกิจระดับตำนานอย่าง Irving Fisher ก็ยังพูดว่าเศรษฐกิจทุกอย่างดูดีและราคาหุ้นที่แพงสุดขีดนั้นก็คงจะสูงอยู่อย่างนั้นอย่างถาวร ก่อนที่หุ้นจะถล่มทลายเพียงไม่กี่เดือน และนั่นอาจจะนำไปสู่ทฤษฎีที่สองของการเกิดวิกฤติที่ว่า วิกฤตินั้นมักจะไม่ได้เกิดขึ้นจากสิ่งที่คาดการณ์ได้จากตัวเลขเศรษฐกิจ แต่มันน่าจะเกิดจากพฤติกรรมของนักลงทุนที่ “บ้าคลั่ง” หรือ “ตื่นเต้นแบบไร้ตรรกะ” ในตลาดหุ้นที่ไล่ซื้อหุ้นจนมีราคาเป็น “ฟองสบู่” โดยไม่ได้อิงปัจจัยพื้นฐานของหุ้นตามที่ควรเป็น ซึ่งในที่สุดแล้วฟองสบู่ก็แตกกลายเป็นวิกฤติ และคนที่เสนอทฤษฎีนี้ก็คือ Robert Shiller นักเศรษฐศาสตร์รางวัลโนเบิลเมื่อ 3-4 ปีก่อน

ทฤษฎีเรื่องของพฤติกรรมของนักลงทุนที่จะก่อให้เกิดวิกฤตินั้น เป็นเรื่องของสภาวะของผู้คนในแวดวงการเงินและตลาดหุ้นซึ่งไม่มีตัวเลขชัดเจน ดังนั้น จึงน่าจะเอามาทำนายว่าจะเกิดวิกฤติเมื่อไรได้ยาก วิธีที่พอจะทำได้ก็คือการสำรวจตรวจสอบความสนใจหรือความกระตือรือร้นของนักลงทุนส่วนบุคคลที่มีต่อตลาดหุ้นและการลงทุน ตัวอย่างเช่น การมีรายการเกี่ยวกับหุ้นและตลาดหุ้นจำนวนมากในทีวี การที่คนที่ไม่มีความรู้เกี่ยวกับหุ้นอย่างช่างตัดผมหรือแท็กซี่พูดคุยเรื่องหุ้นกับลูกค้า จำนวนหนังสือหุ้นบนแผงและการจัดสัมมนาเกี่ยวกับหุ้นที่มีมากมาย การเปิดบัญชีซื้อขายหุ้นของนักลงทุนส่วนบุคคลจำนวนมาก หรือการมีการใช้มาร์จินซื้อขายหุ้นสูงมาก เป็นต้น

ถ้าหุ้นในตลาดแพงจัดและสภาวะการเก็งกำไรหรือความตื่นเต้นไร้ตรรกะมีสูงมาก เราก็อาจจะคาดคะเนว่าตลาดอาจจะเกิดวิกฤติได้ในไม่ช้า อย่างไรก็ตาม นี่เป็นเรื่องของความเห็นของแต่ละคนว่าแค่ไหนคือความคลั่งไคล้หุ้นที่สูงมากพอหรือไร้ตรรกะเพียงพอ การที่มีหุ้นที่ซื้อขายด้วยค่า PE สูงเป็น 50-100 เท่าจำนวนมากนั้นบอกได้ไหมว่าตลาดหุ้นกำลังเข้าสู่วิกฤติ จริงอยู่ในช่วงปี 2000 ในตลาดหุ้นอเมริกานั้น ดูเหมือนว่าทุกคนกำลังบ้าคลั่งกับหุ้นอินเตอร์เน็ตและทำให้มีหุ้นที่มี PE เกิน 50-100 เท่าจำนวนมากซึ่งในที่สุดฟองสบู่หุ้นเหล่านั้นก็แตกและกลายเป็นวิกฤติตลาดหุ้น แต่จริง ๆ แล้วการกำหนดเวลาก็ไม่ชัด เพราะหุ้นอินเตอร์เน็ตโตและแพงมาน่าจะเกือบสิบปีก่อนหน้านั้นแล้ว

กลับมาดูที่ตลาดหุ้นไทยในช่วงนี้ ค่า PE ของตลาดดูเหมือนว่าจะอยู่ที่ประมาณ 16-17 เท่า แต่ถ้าดูค่า PE ที่ใช้กำไรเฉลี่ยย้อนหลังไป 10 ปี ค่า PE จะกลายเป็นประมาณ 25-26 เท่า ซึ่งเป็นตัวเลขที่สูงมาก ถ้าเปรียบเทียบกับตลาดหุ้นอเมริกาย้อนหลังไปนานหลาย ๆ สิบปีก็จะพบว่าค่า PE ระดับนี้ก็อยู่ในภาวะที่แพงใกล้ ๆ กับช่วงก่อนวิกฤติครั้งใหญ่ ๆ ในสหรัฐ อย่างไรก็ตาม 2-3 ปีก่อนหน้านี้ ค่า PE ของตลาดหุ้นนิวยอร์คที่ใช้ข้อมูลกำไรย้อนหลัง 10 ปีก็ดูเหมือนว่าจะสูงลิ่วแบบนี้เหมือนกันซึ่งก็ทำให้หลายคนคิดว่าตลาดหุ้นอเมริกาตอนนั้นแพงและเสี่ยงที่จะเกิดวิกฤติเหมือนกัน อย่างไรก็ตาม หุ้นอเมริกาก็ไม่วิกฤติ แถมปรับตัวขึ้นไปมาก คนที่กลัวก็ “ตกรถ” กันเป็นแถว

มองที่ปัจจัยพื้นฐานของเศรษฐกิจและหุ้นไทยเองนั้น ตอนนี้นักเศรษฐศาสตร์หลาย ๆ คนต่างก็พูดว่ายังดีอยู่ ไม่มีอะไรน่าห่วงที่จะทำให้เกิดภาวะวิกฤติได้ อัตราดอกเบี้ยและเงินเฟ้อเองก็คงไม่ปรับตัวขึ้นสูงแม้ว่าโลกกำลังลดสภาพคล่องทางการเงินและต่างชาติกำลังถอนเงินออกจากตลาดหุ้นไทยอย่างหนัก ดังนั้น พวกเขาไม่คิดว่าจะเกิดวิกฤติตลาดหุ้นตามทฤษฎีนี้ อย่างไรก็ตาม สำหรับนักลงทุนและนักเล่นหุ้นบางคนที่ศึกษาประวัติวิกฤติตลาดหุ้นไทยก็จะพบว่าประมาณเกือบทุก 10 ปี ตลาดมักจะเกิดวิกฤติ เช่น ปี2522 เกิดวิกฤติราชาเงินทุน ปี 2530 Black Monday ปี 2540 ต้มยำกุ้ง ปี 2551 วิกฤติแฮมเบอร์เกอร์ และนี่ก็ปี 2561 เป็นเวลา 10 ปีแล้วที่ไทยไม่เกิดวิกฤติตลาดหุ้นเลย พวกที่เชื่อเรื่องของวัฏจักรจึงกลัวว่ามันใกล้จะเกิด อย่างไรก็ตาม ทุกอย่างที่ผ่านมาอาจจะเป็นเรื่องบังเอิญก็ได้ เพราะไม่มีใครอธิบายได้ว่าทำไมต้อง 10 ปีเกิดที

หันมาดูเรื่องของจิตวิทยาของนักเล่นหุ้นและนักลงทุนส่วนบุคคล ผมเองคิดว่ามีอาการของการตื่นเต้นไร้ตรรกะอยู่ไม่น้อยเหมือนกัน เฉพาะอย่างยิ่งก็คือหุ้นตัวเล็กและกลางจำนวนไม่น้อยที่มีค่า PE 50-100 เท่า และทุกคนต่างก็เข้าไปลงทุนหรือเล่นกันโดยที่พื้นฐานของบริษัทไม่รองรับ ดูเหมือนว่าคนจะเข้าไปเล่นโดยอิงกับอนาคตหรือสตอรี่ที่มีโอกาสเกิดขึ้นต่ำ ดังนั้น หุ้นในกลุ่มดังกล่าวจึงมีโอกาสที่จะเกิดวิกฤติ ซึ่งในช่วงที่ผ่านมาเร็ว ๆ นี้ก็ดูเหมือนว่ามันกำลังเกิดขึ้นเป็นรายตัว ในด้านของตลาดหุ้นโดยรวมเองนั้น ความตื่นเต้นกับหุ้นโดยรวมก็มีไม่น้อยเช่นกันดูจากปริมาณการซื้อขายหุ้นรายวันที่สูงลิ่ว 50,000-60,000 ล้านบาทต่อวันโดยเฉลี่ย ดังนั้น ในความเห็นของผม ตลาดหุ้นไทยเองก็มีสัญญาณวิกฤติอยู่เหมือนกัน และผมก็เตรียมตัวมานานที่จะรับกับมัน วิธีที่ผมใช้เดิมก็คือการลดพอร์ตหุ้นลง อย่างไรก็ตาม ผ่านมา 2 ปีตลาดหุ้นก็ไม่วิกฤติและผมได้นำเงินกลับมาลงทุนในหุ้นใหม่ แต่หุ้นที่ผมลงทุนนั้นจะเน้นหุ้นที่มีราคาถูกและผลประกอบการน่าจะทนทานต่อวิกฤติทางเศรษฐกิจได้ ผมคิดว่าถ้าไม่เกิดวิกฤติตามที่ผมกลัวผมจะเสียโอกาสการลงทุนไปมากเนื่องจากต้องนำเงินไปฝากได้ดอกเบี้ยแค่ 1% การลงทุนในหุ้นที่ราคาถูกมากและมั่นคงอย่างน้อยผมคิดว่าน่าจะให้ปันผลถึง 4-5% ต่อปี ดีกว่า

แชร์ข่าว :
Tags: