การกลับมาของรถไฟเหาะตีลังกา

 เพราะนับตั้งแต่ต้นปี สิ่งที่ผู้เขียนแอบกังวลมาตลอดคือ ผลตอบแทนการลงทุนทั่วโลกที่ปรับตัวเพิ่มขึ้นต่อเนื่องในทุกๆ สินทรัพย์ ไม่ว่าจะเป็นหุ้นสหรัฐ และหุ้นทั่วโลกที่ปรับสูงขึ้น สอดคล้องกับผลตอบแทนพันธบัตรที่ค่อย ๆ เพิ่มขึ้น ค่าเงินประเทศตลาดเกิดใหม่ที่แข็งค่าสวนทางกับดอลลาร์ที่อ่อนค่าลง และราคาโภคภัณฑ์ เช่น น้ำมัน ที่ปรับเพิ่มขึ้นต่อเนื่องเช่นกัน

ความกังวลอีกประการ ได้แก่ความผันผวนต่ำมาก ที่วัดจาก Volatility หรือ VIX Index ที่ต่ำมาก 

หากพิจารณาในรอบ 5 ปีที่ผ่าน ดัชนีดังกล่าววิ่งอยู่ในระดับที่ต่ำที่สุดในช่วงปีที่ผ่านมาที่ประมาณ 10 จุด ก่อนจะปรับสูงขึ้นถึงระดับ 50 จุดในสัปดาห์ก่อน สอดคล้องกับหุ้นทั่วโลกที่ตกต่ำและผันผวนอย่างรุนแรง

คำถามที่อยู่ในใจนักลงทุนคือ เกิดอะไรขึ้น และความผันผวนจะเพิ่มขึ้นต่อเนื่องหรือไม่ และทิศทางการลงทุนในระยะต่อไปจะเป็นเช่นไร 

จะตอบคำถามเหล่านี้ได้ ก่อนอื่นจะต้องเข้าใจปัจจัยที่ทำให้ผลตอบแทนการลงทุนเพิ่มขึ้นต่อเนื่อง (โดยเฉพาะในตลาดหุ้น) ซึ่งมีด้วยกัน 3 ประการ คือ 

หนึ่ง นักลงทุนมีความเชื่อมั่นในเศรษฐกิจโลกที่ฟื้นตัวอย่างพร้อมเพรียง (Global Synchronized Growth) ที่ถูกเน้นย้ำมากขึ้นจากมุมมองเชิงบวกของ IMF ในช่วงเดือนที่ผ่านมา ขณะที่ปัจจัยบวกเพิ่มเติมอย่างเช่น มาตรการลดภาษีของทรัมป์ ก็ยิ่งผสมผสานให้เศรษฐกิจสหรัฐและเศรษฐกิจโลกขยายตัวดียิ่งขึ้น และเป็นบวกต่อผลประกอบการของบริษัทจดทะเบียน

สอง แนวโน้มของธนาคารกลางที่อื่นที่พร้อมจะลดทอนการกระตุ้นเศรษฐกิจ แต่ธนาคารกลางสหรัฐ (Fed) ยังคงปรับขึ้นดอกเบี้ยและลดทอนการอัดฉีดอย่างค่อยเป็นค่อยไป ทำให้ดอลลาร์อ่อนค่าต่อเนื่อง เป็นผลบวกต่อตลาดหุ้นทั่วโลก 

สาม ราคาน้ำมัน รวมถึงโภคภัณฑ์บางชนิด เช่น โลหะ ที่ปรับเพิ่มขึ้น เป็นผลบวกต่อตลาดเกิดใหม่ที่ส่งออกสินค้าดังกล่าว

ปัจจัยทั้งสามนำไปสู่ กระแสรักความเสี่ยง (Risk-on) ทำให้นักลงทุนโยกย้ายการลงทุนจาก พันธบัตรสู่หุ้น (นั่นคือโยกย้ายจากสินทรัพย์ปลอดภัยเข้าสู่สินทรัพย์เสี่ยง) ทำให้ผลตอบแทนพันธบัตรเพิ่มขึ้นพร้อม ๆ กับการขึ้นของหุ้นในช่วงที่ผ่านมา 

นอกจากนั้น ความเชื่อของตลาดที่ว่าธนาคารกลางทั่วโลกจะลดทอนการอัดฉีดเงินอย่างค่อยเป็นค่อยไป ก็ทำให้สภาพคล่องในโลกยังมีอยู่สูง และทำให้ความผันผวนต่ำด้วย แต่เมื่อใดที่ผลตอบแทนพันธบัตรปรับตัวขึ้นมากถึงจุดหนึ่ง ที่จะกระทบต่อต้นทุนทางการเงินของภาคเอกชนให้สูงขึ้น และกดดันให้แนวโน้มผลประกอบการแย่ลง เมื่อนั้นตลาดก็จะตกต่ำ

สิ่งที่กลัวก็เป็นจริง เมื่อความเสี่ยงเงินเฟ้อเริ่มเพิ่มขึ้น จากค่าแรงในสหรัฐที่ประกาศเมื่อสัปดาห์ที่แล้วปรับตัวขึ้นเกินคาด ทำให้ตลาดกังวลว่า Fed จะปรับดอกเบี้ยขึ้นเกินกว่าที่ประกาศ ผลตอบแทนพันธบัตรจึงปรับเพิ่มขึ้นมาก และกดดันให้หุ้นสหรัฐตกต่ำลง และลามไปทั่วโลก รวมถึงทุกสินทรัพย์

คำถามคือ การลงทุนทั่วโลกจะยังไปต่อได้หรือไม่ สำหรับผู้เขียน ปัจจัยสำคัญที่จะกำหนดทิศทางการลงทุนในระยะต่อไปคือผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐว่าจะปรับเพิ่มขึ้นอีกเท่าไร  ซึ่งถ้าหากยังปรับเพิ่มขึ้นต่อเนื่อง ก็จะกดดันทำให้หุ้นตกลงได้ 

ปัจจัยที่สนับสนุนให้ผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐปรับเพิ่มขึ้นได้มี 3 ประการ คือ

หนึ่ง อัตราเงินเฟ้อโดยเฉพาะในสหรัฐ ที่แม้ปัจจุบันยังไม่มากนัก แต่ก็เริ่มมีแนวโน้มเริ่มปรับเพิ่มขึ้น แต่ในระยะต่อไปแล้วนั้นนโยบายของรัฐบาลทรัมพ์ ทั้งการลดภาษี การจำกัดแรงงานต่างชาติ และนโยบายสนับสนุนค่าเงินอ่อน ต่างกระตุ้นให้เกิดเงินเฟ้อทั้งสิ้น

สอง การขาดดุลการคลังของสหรัฐที่จะมีมากขึ้น ทั้งจากการเพิ่มงบประมาณทางทหารและพลเรือนที่มากขึ้น จากการลดภาษี และจากนโยบายสร้างโครงสร้างพื้นฐาน ที่จะทำให้การขาดดุลมากขึ้นอย่างน้อย 5.4 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐใน 2 ปีข้างหน้า ทำให้รัฐบาลต้องออกพันธบัตรมากขึ้น ผลักดันให้ผลตอบแทนพันธบัตรสูงขึ้น

สาม ความต้องการซื้อของพันธบัตรสหรัฐที่จะลดลงในอนาคต ทั้งจากทางการของต่างชาติโดยเฉพาะทางการจีนที่ลดการถือครองลง (เหลือ 1.17 ล้านล้านดอลลาร์ในปัจจุบัน จาก 1.3ล้านล้านดอลลาร์เมื่อ 4 ปีก่อน) ทั้งจากธนาคารกลางต่าง ๆ โดยเฉพาะ Fed ที่วางแผนลดทอนงบดุล

ทั้ง 3 ปัจจัยทำให้ผลตอบแทนพันธบัตรเพิ่มขึ้นได้ทั้งสิ้น แต่ก็มี ปัจจัยต้านสำคัญ 3 ประการ คือ 

หนึ่ง พันธบัตรสหรัฐ จะยังทำหน้าที่แหล่งพำนักเงินทุนที่ปลอดภัย (Safe Haven) ในช่วงที่ความผันผวนเพิ่มขึ้นได้หรือไม่ โดยในช่วงที่ผ่านมา เมื่อใดความผันผวนปรับขึ้นสูงมาก นักลงทุนก็จะยังคงหันไปถือพันธบัตรสหรัฐ ทำให้ไม่สามารถผลตอบแทนไม่สามารถปรับขึ้นได้มากนัก

สอง แม้ว่าเศรษฐกิจสหรัฐอาจพร้อมให้ดอกเบี้ย รวมถึงผลตอบแทนพันธบัตรปรับเพิ่มขึ้น แต่เศรษฐกิจอื่นอาจประสบปัญหา เช่น เศรษฐกิจจีน เนื่องจากดอกเบี้ยสหรัฐที่ปรับเพิ่มขึ้น อาจส่งผลกระทบต่อค่าเงิน ทำให้ดอลลาร์แข็งค่าขึ้น และทำให้เงินหยวนอ่อนค่าลงอย่างรุนแรง และส่งผลทางอ้อมกลับไปสู่สหรัฐได้ และ

สาม การเปลี่ยนประธาน Fed จาก นางเจเน็ต เยลเลนที่เป็นนักเศรษฐศาสตร์ที่มีชื่อในวงวิชาการ มาเป็นนายเจโรม โพเวลล์ที่ไม่ได้จบด้านเศรษฐศาสตร์โดยตรง แต่เคยทำงานในฐานะวานิชธนกิจนั้น จะมีแนวโน้มที่จะ “ยอม” ให้เงินเฟ้อเพิ่มมากขึ้นกว่าก่อนหรือไม่ พูดง่าย ๆ คือ โพเวลล์จะ “โอนอ่อน” ต่อเงินเฟ้อมากกว่าเยลเลนหรือไม่ (โดยเฉพาะอย่างยิ่ง เมื่อตลาดผันผวนและมีแนวโน้มกระทบต่อเศรษฐกิจ)

ในส่วนตัวผู้เขียน เชื่อว่าปัจจัยต้านทั้งสาม มีน้ำหนักใกล้เคียงกับปัจจัยผลักให้ดอกเบี้ยและผลตอบแทนพันธบัตรเพิ่มขึ้น ทำให้ผลตอบแทนพันธบัตรจะปรับขึ้นบ้าง แต่ก็ไม่มากนัก 

โดยเชื่อว่า ณ สิ้นปี ผลตอบแทนพันธบัตร 10 ปีของสหรัฐ อาจจะขึ้นไปอยู่ที่ 3.0-3.2% (ขึ้นจาก 2.8% ในปัจจุบัน) สูงกว่าผลตอบแทนที่ได้จากเงินปันผล (Dividend Yield) ของดัชนีหุ้น S&P 500 ของสหรัฐที่ประมาณ 2.0-2.2% แต่ก็ไม่น่าจะทำให้หุ้นตกต่ำมากนัก แต่ความผันผวนจะสูงขึ้น 

เมื่อใดความเสี่ยงเงินเฟ้อในสหรัฐมา ตัวเลขเศรษฐกิจที่ขยายตัวเกินคาด รวมถึงกระแสข่าวที่จะเป็นแนวโน้มที่การขาดดุลการคลังสหรัฐจะมากขึ้น ก็จะทำให้ผลตอบแทนพันธบัตรเด้งขึ้น หุ้นตก และความผันผวนจะมีมากขึ้นเกิดขึ้นเรื่อย ๆ ทั้งตลาดหุ้น ตลาดพันธบัตร และอัตราแลกเปลี่ยน เป็นดั่งรถไฟเหาะตีลังกา

นักลงทุน รัดเข็มขัดแล้วหรือยัง

- บทความนี้เป็นความเห็นส่วนตัวของผู้เขียน ไม่เกี่ยวข้องใด ๆ กับหน่วยงานที่ผู้เขียนสังกัดอยู่ -