ระวังฟองสบู่ในตลาดการเงินโลก

ดัชนีหุ้นสหรัฐปรับสูงขึ้น 2.57% จากต้นปี เพิ่มขึ้นต่อจากปีที่แล้วที่ดัชนีปรับสูงขึ้น 24.4% ทั้งปี สูงต่อเนื่องเป็นปีที่ 3 ตลาดหุ้นไทยก็เช่นกัน ปรับสูงขึ้น 2.8 % ตั้งแต่ต้นปีนี้ หลังจากเพิ่มขึ้น 13.7% ปีที่แล้ว และ 19.8% ปีก่อนหน้า สะท้อนปรากฏการณ์ในตลาดการเงินทั่วโลกที่ราคาสินทรัพย์ปรับตัวดีขึ้นต่อเนื่อง

ล่าสุด นักวิเคราะห์จำนวนไม่น้อยมีความเห็นว่าราคาสินทรัพย์ในตลาดการเงินโลกได้ปรับสูงขึ้นเกินปัจจัยพื้นฐาน ตัวอย่างเช่น  45% ของนักวิเคราะห์ที่สอบถามความเห็นโดยธนาคารแห่งอเมริกา เมอร์ริล ลินซ์ (Bank of America Merrill Lynch) เมื่อเดือนธ.ค.ปีที่แล้ว มองว่าราคาหุ้นสหรัฐแพงเกินไป เทียบกับมูลค่าแท้จริงของบริษัท และ 83% เห็นว่า ราคาพันธบัตรรัฐบาลปรับสูงเกินปัจจัยพื้นฐาน

ความแตกต่างระหว่างราคาหุ้นกับปัจจัยพื้นฐาน ที่นับวันจะมีมากขึ้น สะท้อนภาวะฟองสบู่ที่ก่อตัวขึ้นในหลาย สินทรัพย์ ทำให้มีความเป็นไปได้สูงที่ราคาสินทรัพย์เหล่านี้จะเริ่มปรับลดลงในระยะต่อไปเช่นในปีนี้

ถ้าการปรับตัวรุนแรง ก็จะกระทบเศรษฐกิจที่กำลังฟื้นตัว หรือในกรณีเลวร้าย ก็จะเป็นความเสี่ยงต่อการเกิดวิกฤติเศรษฐกิจ นี่คือ ปัญหาฟองสบู่ และความเสี่ยงที่ภาวะฟองสบู่แตกอาจประทุขึ้นถ้าราคาสินทรัพย์ยังปรับสูงขึ้นต่อเนื่อง เป็นความเสี่ยงที่นักวิเคราะห์หลายคนเป็นห่วง และเป็นเรื่องที่นักลงทุนต้องตระหนัก นี่คือประเด็นที่จะเขียนวันนี้

ในประเด็นความเสี่ยงของภาวะฟองสบู่ขณะนี้ มี 3 ประเด็นที่นักลงทุนควรทราบ

1.ปัจจัยหลักที่ขับเคลื่อนตลาดหุ้นและตลาดการเงินทั่วโลกให้ปรับสูงขึ้นคือ สภาพคล่องทางการเงินที่มีมาก ที่เกิดจากการอัดฉีดของธนาคารกลาง ทั้งในรูปอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำมากและการปล่อยสภาพคล่อง

มาตรการคิวอีของธนาคารกลางของประเทศอุตสาหกรรม เพื่อฟื้นเศรษฐกิจหลังเกิดวิกฤติเศรษฐกิจโลกในปี 2008 สภาพคล่องที่ถูกอัดฉีดเข้าสู่ตลาดการเงินมีปริมาณมหาศาล คือ มากกว่า 100 ล้านล้านดอลลาร์ เทียบได้เท่ากับ 1.5 เท่าของรายได้ประชาชาติ

การอัดฉีดดังกล่าวทำโดยการซื้อพันธบัตรรัฐบาลโดยธนาคารกลาง ส่งผลให้ปริมาณทรัพย์สินของธนาคารกลางเพิ่มขึ้นมากกว่า 10 เท่าตั้งแต่ปี 2000 จากระดับประมาณ 10% ของรายได้ประชาชาติ เพิ่มเป็น 40%

2.สภาพคล่องที่เพิ่มขึ้นส่วนหนึ่งได้ถูกใช้ประโยชน์ในรูปของสินเชื่อที่ปล่อยให้กับภาคธุรกิจ ส่งผลให้ความเป็นหนี้ของบริษัทธุรกิจทั่วโลกเพิ่มสูงขึ้น ตัวอย่างเช่น ปริมาณหนี้ที่กู้ยืมโดยบริษัทธุรกิจในสหรัฐ (corporate debt) เพิ่มขึ้นเป็น 8.8 ล้านล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 35% ตั้งแต่ปี 2010

และที่บริษัทเอกชนกู้เงินมากก็เพราะอัตราดอกเบี้ยถูกมาก แต่เงินที่บริษัทกู้ไปบางส่วนไม่ได้นำไปลงทุน มีบริษัทจำนวนมากที่ใช้เงินกู้เหล่านี้ซื้อคืนหุ้นบริษัทของตนเอง ทำให้ตัวเลขกำไรต่อหุ้นดีขึ้นและจำนวนหุ้นบริษัทที่หมุนเวียนในตลาดลดลง ผลคือ ราคาหุ้นของบริษัทปรับสูงขึ้นเพราะอุปทานหุ้นลดลงขณะที่ความต้องการซื้อมีต่อเนื่อง

มีการคำนวณว่ากว่าร้อยละ 70 ของกำไรต่อหุ้นที่เพิ่มสูงขึ้นตั้งแต่ปี 2012 เกิดจากการซื้อคืนหุ้นของบริษัท แต่แม้ราคาหุ้นจะปรับสูงขึ้น ปริมาณหนี้ที่มีมากขึ้นได้กลายเป็นจุดอ่อนสำคัญของภาคธุรกิจในหลายประเทศขณะนี้

3.นอกจากสินเชื่อ สภาพคล่องที่มีมากได้ถูกนำไปลงทุนเพื่อหาผลตอบแทน แต่เนื่องจากสินทรัพย์คุณภาพดี เช่น พันธบัตรรัฐบาลส่วนใหญ่ได้ถูกซื้อโดยมาตรการคิวอีของธนาคารกลาง นักลงทุนจึงถูกกดดันให้ไปลงทุนในสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงมากขึ้นทำให้ความต้องการที่จะลงทุนในสินทรัพย์ที่เสี่ยงเพิ่มสูงขึ้น ส่งผลให้ความแตกต่างระหว่างความเสี่ยงของสินทรัพย์ดีและสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงสูงในตลาดลดลง

ผลคือ ราคาสินทรัพย์ปรับสูงขึ้นในทุกประเภทความเสี่ยง เพราะนักลงทุนต้องการผลตอบแทนที่สูงในการลงทุน (search for yield) ทำให้ความระมัดระวังเรื่องความเสี่ยงของการลงทุนมีน้อยลง ภาวะตลาดปัจจุบันจึงจะอ่อนไหวมากถ้ามีการปรับตัวของผลตอบแทนและราคา

ภาวะการลงทุนดังกล่าวได้ส่งผลต่อเศรษฐกิจมากเช่นกัน ราคาสินทรัพย์ที่ปรับสูงขึ้นกระตุ้นให้เกิดการบริโภค ซึ่งเป็นผลดีต่อเศรษฐกิจ แต่ก็สร้างความเหลื่อมล้ำในระบบเศรษฐกิจให้มีมากขึ้น เพราะคนจนไม่มีเงินไปลงทุน มีแต่คนรวยหรือคนที่มีฐานะเท่านั้นที่ได้ประโยชน์จากตลาดการเงินที่ปรับสูงขึ้น

นอกจากนี้ ภาวะตลาดที่ร้อนแรงก็ทำให้การเก็งกำไรมีมากขึ้นตามไปด้วย โดยเฉพาะในสินทรัพย์ที่ถูกสร้างขึ้นมาที่ง่ายต่อการเก็งกำไร เช่น Bitcoin หรือหุ้นของบริษัทไฮเทคที่กำลังเป็นที่นิยม เช่น หุ้นกลุ่ม FANG คือหุ้นบริษัท Facebook Amazon Netflix และ Google นักเก็งกำไรกล้าลงทุนก็เพราะสามารถกู้เงินได้ในอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำ และเชื่อว่าธนาคารกลางจะรักษาระดับอัตราดอกเบี้ยให้ต่ำต่อไป เพราะอัตราเงินเฟ้อในประเทศยังต่ำ

ปีนี้ แนวโน้มเศรษฐกิจที่คาดว่าจะดีขึ้นก็จะกระตุ้นให้ราคาสินทรัพย์ปรับตัวสูงขึ้นอีกจากพื้นฐานของเศรษฐกิจที่ดีขึ้น ทดสอบความรู้สึกของตลาดและนักลงทุนว่าจะรับรู้ความเสี่ยงที่กำลังก่อตัวมากขึ้นหรือไม่

ในเรื่องนี้ ถ้าพิจารณาจากประสบการณ์ของวิกฤติเศรษฐกิจที่เกิดขึ้นในอดีต เป็นที่เข้าใจกันว่า ถ้าราคาสินทรัพย์ปรับสูงขึ้นเกินปัจจัยพื้นฐานถึงระดับหนึ่ง การปรับลดลงของราคาหรือ correction ก็จะเกิดขึ้นแน่นอน เพียงแต่จะเร็วหรือช้า ซึ่งจะขึ้นอยู่กับปัจจัยที่จะมากระทบความเชื่อมั่นของนักลงทุน ที่จะเปลี่ยนความรู้สึกของนักลงทุนจากบวกเป็นลบ ทำให้นักลงทุนจะเริ่มขายและลดฐานะการลงทุนลง

ถ้าดูจากเหตุการณ์ในอดีต ปัจจัยหนึ่งที่จะเป็นตัวเปลี่ยนหรือ trigger ให้ความรู้สึกของนักลงทุนเปลี่ยนก็คือ นโยบายการเงิน ที่อัตราดอกเบี้ยจะเปลี่ยนจากต่ำเป็นสูง ทำให้สภาพคล่องการเงินลดลง กระทบดุลยภาพของการลงทุน

ปัจจุบัน นักลงทุนทราบดีว่าอัตราดอกเบี้ยจะเริ่มปรับสูงขึ้นตามการฟื้นตัวของเศรษฐกิจ แต่ก็เชื่อว่าการปรับขึ้นของอัตราดอกเบี้ยจะค่อยเป็นค่อยไป เพราะอัตราเงินเฟ้อยังอยู่ในเกณฑ์ต่ำ อย่างไรก็ตาม ก็มีความเสี่ยงที่ความเชื่อนี้อาจไม่ถูกต้องเพราะ

1. อัตราดอกเบี้ยอาจปรับสูงขึ้นเร็วกว่าที่คาด จากที่ราคาน้ำมันปีนี้อาจปรับสูงขึ้นเร็วตามการฟื้นตัวของเศรษฐกิจ ที่ผ่านมาอัตราเงินเฟ้ออยู่ในเกณฑ์ต่ำก็เพราะราคาน้ำมันยังไม่ได้ปรับสูงขึ้นมาก แต่ปีนี้ถ้าราคาน้ำมันปรับสูงขึ้นเร็ว คือ เข้าสู่ระดับ 70-80 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล ตามการฟื้นตัวของเศรษฐกิจ อัตราเงินเฟ้อก็จะเร่งตัวมากขึ้นตามไปด้วย ทำให้ธนาคารกลางจะปรับอัตราดอกเบี้ยเร็วขึ้น

2. ผลของการขึ้นอัตราดอกเบี้ยต่อสภาพคล่องอาจมีมากกว่าที่ตลาดคาดกันขณะนี้ เพราะจะมีธนาคารกลางของประเทศหลักอย่างน้อย 6 ประเทศที่จะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยปีนี้ และลดปริมาณสภาพคล่องที่มีอยู่ลง ที่สำคัญ

ปีนี้จีนก็จะขึ้นอัตราดอกเบี้ยและลดเป้าหมายการปล่อยสินเชื่อ เพื่อลดความเสี่ยงต่อเสถียรภาพของเศรษฐกิจ มาตรการเหล่านี้จะเปลี่ยนดุลยภาพในตลาดการเงินโลกเร็วกว่าที่ประเมินกันขณะนี้ ส่งผลให้ราคาสินทรัพย์อาจปรับตัวมากหรือรุนแรง

3. การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยและสภาพคล่องที่ลดลงจะสร้างแรงกดดันมากต่อความสามารถในการชำระหนี้ของภาคธุรกิจและครัวเรือนที่มีหนี้ คนมีหนี้จะถูกบีบให้ชำระหนี้คืนเร็วขึ้น หรือต้องชำระคืนในอัตราดอกเบี้ยที่แพงขึ้น นำมาสู่การลดการใช้จ่ายของผู้ที่มีหนี้ในระบบเศรษฐกิจ กระทบการขยายตัวเศรษฐกิจ กระทบการมีงานทำ และเกิดปัญหาการผิดนัดชำระหนี้

ปรากฏการณ์เหล่านี้เกิดให้เห็นบ่อยในระบบเศรษฐกิจที่ต้องปรับตัวจากปริมาณหนี้ที่มีมากเกินไป คราวนี้ก็คงคล้ายกัน และแม้จะบอกไม่ได้ว่าการปรับตัวจะเกิดขึ้นเมื่อไร แต่เมื่อเกิดขึ้นแล้ว ผลกระทบคงจะมีมาก เพราะความเป็นหนี้ในระบบเศรษฐกิจโลกขณะนี้มีมาก

ที่ผมห่วงก็คือ ถ้าเศรษฐกิจโลกต้องเผชิญกับเหตุการณ์เชิงวิกฤติอีก คราวนี้ปัญหาอาจรุนแรงและแก้ยากเพราะพื้นฐานทางเศรษฐกิจของหลายประเทศขณะนี้ยังไม่เข้มแข็ง หลายอย่างยังไม่ได้มีการปฏิรูปเพื่อซ่อมแซมผลจากวิกฤติที่เกิดขึ้นคราวก่อน ขณะที่พื้นที่นโยบาย ไม่ว่านโยบายการเงินและการคลังก็มีน้อยมากที่จะใช้กอบกู้เศรษฐกิจ ทั้งหมดนี้จะทำให้การแก้ไขปัญหายากกว่าที่ผ่านมา

ดังนั้น ปีนี้เสถียรภาพทางการเงิน จึงเป็นความเสี่ยงหลักที่ประมาทไม่ได้ ประเทศเราเองก็ประมาทไม่ได้ เพราะเป็นส่วนหนึ่งของระบบเศรษฐกิจการเงินโลก และราคาสินทรัพย์ในบ้านเราเองก็ได้ปรับสูงขึ้นต่อเนื่อง ไม่ว่าจะราคาหุ้น ราคาพันธบัตร และราคาอสังหาริมทรัพย์