ถอดรหัสเฟด ณ แจคสัน โฮล 2016

การขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายจะเกิดขึ้นในปีนี้ ถ้าไม่มีเหตุการณ์ที่รุนแรงประมาณ Brexit เกิดขึ้น การจั่วหัวสุนทรพจน์ของเธอในงานสัมมนาว่า ในช่วง 2-3 เดือนที่ผ่านมา มีความเป็นไปได้สูงขึ้นกว่าเดิมมากที่ธนาคารกลางสหรัฐหรือเฟดจะขึ้นอัตราดอกเบี้ย ทำให้คงจะไม่สามารถตีความเป็นอย่างอื่นได้ นอกจากจะสื่อว่าเฟดจะขึ้นดอกเบี้ยในปีนี้ อย่างไรก็ดี ในสุนทรพจน์ของนางเยลเลนมีเนื้อความหลายตอนที่บอกถึงปัจจัยต่างๆ ว่าจะส่งผลให้เฟดขึ้นดอกเบี้ยช้าหรือเร็ว ผมขอเริ่มจากทางเลือกแรกก่อน โดยมีปัจจัยอยู่ 3 ประการ ที่จะส่งผลให้เฟดไม่กล้าผลีผลามขึ้นดอกเบี้ยเร็วเกินไป ดังนี้

หนึ่ง เฟดจะดูการจ้างงานเป็นหลักในการตัดสินใจว่าจะขึ้นดอกเบี้ยในเดือนไหน ตรงนี้ สังเกตได้จากการที่นางเยลเลนพูดว่า ปัจจุบันแม้จีดีพีสหรัฐเติบโตได้ดีในระดับหนึ่ง แต่ไม่ได้ส่งผลให้การจ้างงานสูงขึ้นอย่างน่าพอใจ จึงขอให้ตัวเลขเศรษฐกิจสหรัฐออกมาแบบโดนๆ อีกสักครั้ง ถึงอยากจะขึ้นดอกเบี้ยต่อ และย้ำว่าความสัมพันธ์ระหว่างจีดีพี และการว่างงานยังเป็นโจทย์ที่เฟดไม่ชัวร์ว่าเข้าใจได้ถ่องแท้ในตอนนี้

สอง การที่นางเยลเลนยอมรับว่ายังไม่รู้แบบชัดเจนจริงๆ ว่าทำไมอัตราดอกเบี้ยดุลยภาพที่ไม่ทำให้เกิดเงินเฟ้อ หรือ NAIRU Rate เหตุใดจึงลดลงเหลือแค่ร้อยละ 2-3 จะทำให้การขึ้นดอกเบี้ยต้องมีความระมัดระวัง เพราะอาวุธดอกเบี้ยของเฟดได้ลดลงเกือบครึ่งหนึ่ง หากพิจารณาจากปัจจัยนี้ น่าจะเชื่อได้ว่า เฟดน่าจะขึ้นดอกเบี้ยแบบระมัดระวังมากในรอบนี้

สาม บทความที่ได้รับการกล่าวขวัญกันเป็นอย่างมากเมื่อสัปดาห์ที่แล้ว คือบทความของนายเบน เบอร์นันเก้ ที่เขียนไว้ในบล็อกของตนเอง โดยกล่าวว่า การที่เฟดจะขึ้นดอกเบี้ยหรือไม่นั้น น่าจะพิจารณาที่ตัวแปรทางเศรษฐกิจ อาทิ อัตราดอกเบี้ย จีดีพี อัตราการว่างงาน และอัตราเงินเฟ้อในระยะปานกลางหรือระยะยาวยาว มากกว่าข้อมูลในระยะสั้น ซึ่งนายเบอร์นันเก้ ประเมินว่าเฟดไม่ควรผลีผลามขึ้นดอกเบี้ย เพราะตัวเลขในระยะยาวเหล่านี้ยังดีแบบไม่สุกงอมพอที่จะขึ้นดอกเบี้ยแบบรวดเร็ว ความจริงในจุดนี้ น่าจะเข้าไปอยู่ในใจของนางเยลเลนไม่มากก็น้อย

สำหรับปัจจัยที่สนับสนุนให้เฟดขึ้นดอกเบี้ยแบบเร็วและแรง มีอยู่ดังนี้

หนึ่ง ในการเปลี่ยนเศรษฐกิจจากโหมด QE เข้าสู่เศรษฐกิจในภาวะปกติหรือ Normalization นางเยลเลนมีแผนจะขึ้นดอกเบี้ยนโยบายก่อนลดขนาดระดับสินทรัพย์ของงบดุลของธนาคารกลางสหรัฐ เพราะสามารถคุมแรงกระเพื่อมได้ง่ายกว่า ทำให้เชื่อได้ว่า ปีหน้า จะมีการขึ้นดอกเบี้ยมากกว่าหนึ่งครั้ง

สอง ประโยคที่น่าคิดของสุนทรพจน์เมื่อค่ำวันศุกร์ที่ผ่านมา คือ เมื่อนางเยลเลนพูดเรื่องนโยบายการเงินใหม่ๆ ที่จะนำมาใช้สำหรับการบริหารเศรษฐกิจในอนาคตไปเรื่อยๆ เธอกลับหักมุมในตอนท้ายโดยกล่าวว่า อย่างไรก็ดี ธนาคารกลางสหรัฐจะไม่พิจารณาเครื่องมือทางการเงินใหม่เหล่านี้เพิ่มเติม ซึ่งตรงนี้ มีนโยบายที่เป็นไปได้ในระยะสั้นอยู่เพียงนโยบายเดียวที่ดูเฟดจะสามารถหยิบมาลองทำได้ นั่นคือนโยบายอัตราดอกเบี้ยติดลบ หากเป็นเช่นนั้นจริงเฟดของนางเยลเลนคงจะเตรียมเดินหน้าการขึ้นดอกเบี้ยต่อแบบเต็มประตูโดยไม่ใส่เกียร์ถอยแบบร้อยเปอร์เซ็นต์ เพราะมิเช่นนั้น เธอคงไม่หลุดคำนี้ออกมา

ท้ายสุด การที่ค่าคาดการณ์ของตัวแปรเศรษฐกิจและทางการเงินของสมาชิกเฟดมีช่วงที่กว้างขึ้น หมายถึงความสามารถในการคาดการณ์ตัวเลขเศรษฐกิจและผลของอัตราดอกเบี้ยนโยบายมีอยู่จำกัด ทำให้การที่เฟดจะคงดอกเบี้ยต่ำไว้นานไป อาจทำให้เกิดฟองสบู่ได้ไม่ยาก เพราะภายใต้โหมดที่ลังเล มักจะยากที่จะตัดสินใจอะไรแบบเด็ดขาด

นอกจากนี้ การที่นายสแตนลีย์ ฟิชเชอร์ รองประธานเฟด มองว่า ณ วันนี้ เฟดยังไม่สายไปที่จะขึ้นดอกเบี้ยและมั่นใจว่าเศรษฐกิจสหรัฐแกร่งพอที่จะรองรับการขึ้นดอกเบี้ยนั้น สามารถตีความว่าหมายถึงเวลาที่เฟดจะต้องขึ้นดอกเบี้ยนโยบายในการประชุม 1-3 ครั้งต่อไปครับ