เหตุใด BOJ จึงยังไม่ทำ QE รอบใหม่?

มาเป็นเวลากว่า 1 ปี ทั้งที่อัตราเงินเฟ้อของญี่ปุ่นก็ต่ำลงเรื่อยๆ ในช่วงหลายเดือนที่ผ่านมา รวมถึงสัปดาห์ที่แล้ว ก็มีการประกาศว่า เศรษฐกิจญี่ปุ่นกลับเข้าสู่ภาวะถดถอย บทความนี้ จะขอตอบคำถามดังกล่าว เพื่อให้เข้าใจถึงแนวทางของ นายฮารุฮิโกะ คุโรดะ ผู้ว่าธนาคารกลางญี่ปุ่น ในวันนี้ ว่ากำลังให้ความสำคัญอะไรอยู่ สาเหตุมีอยู่ด้วยกัน 3 ประการ ดังนี้

สาเหตุแรก มาจากความจำเป็นในการทำให้ค่าเงินเยนอ่อนลงนั้น ณ วันนี้ ถือว่ามีน้อยลง สาเหตุส่วนหนึ่งมาจากการที่บริษัทของญี่ปุ่น เริ่มที่จะย้ายฐานการผลิตออกจากประเทศตนเอง ไปผลิตและตั้งสาขาในต่างประเทศมากขึ้นเรื่อยๆ แทนที่จะผลิตในประเทศญี่ปุ่นแล้วส่งออกไปต่างประเทศ(ดังรูปที่ 1) นอกจากนี้ เม็ดเงินกำไรที่บริษัทได้รับจากการขายสินค้าและบริการในต่างประเทศนั้น ก็มิได้นำกลับมาใช้ในการลงทุนในประเทศญี่ปุ่นต่อยอดแต่อย่างใด ส่วนใหญ่ยังคงเก็บไว้เป็นเงินสด

ส่งผลให้ธนาคารกลางญี่ปุ่นในวันนี้ ไม่เน้นการออกมาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณและคุณภาพ หรือ QQE เพิ่มเติมอย่างรวดเร็วเหมือนกับ 2-3 ปีที่ผ่านมา นอกจากนี้ เนื่องจากธนาคารกลางสหรัฐหรือเฟดเอง คาดว่าใกล้จะถึงวันที่ขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายเร็วๆ นี้ ดังนั้น การเพิ่มมาตรการ QQE จึงเหมาะที่จะรอให้เฟดขยับก่อน เพื่อให้ผลกระทบต่ออัตราแลกเปลี่ยนของตนเองมีมากกว่าทำในตอนนี้

สาเหตุที่สอง มาจากการที่ธนาคารกลางญี่ปุ่น เลือกที่จะซื้อพันธบัตรในการทำ QQE เป็นหลัก ผิดกับเฟดซึ่งถือครองพันธบัตรไว้ราวร้อยละ 14 ของทั้งหมด ที่ชอบจะกระจายการซื้อสินทรัพย์ทางการเงินในประเภทต่างๆ ในรูปแบบที่หลากหลายกว่า อาทิ ตราสาร MBS หรือแม้แต่เป็นผู้ปล่อยกู้ให้กับบริษัทเอกชนโดยตรงในช่วงแรกๆ ของการทำ QE ที่สำคัญ ธนาคารกลางญี่ปุ่นเป็นธนาคารกลางที่มีอัตราส่วนของปริมาณสินทรัพย์ที่เกิดจากการทำ QE ต่อจีดีพีสูงที่สุดในโลก ทำให้ไม่ต้องสงสัยเลยว่า ญี่ปุ่นจะมีปริมาณของพันธบัตรที่ถือโดยธนาคารกลางต่อพันธบัตรที่ออกมาทั้งหมด คิดเป็นสัดส่วนที่สูงที่สุดในโลกจากรูปที่ 2 แสดงสัดส่วนการถือครองพันธบัตรของหน่วยงานต่างๆ ในญี่ปุ่น โดยธนาคารกลางญี่ปุ่นถือครองพันธบัตรไว้ราวร้อยละ 20 ของทั้งหมดในปีที่แล้ว คาดว่าในปีหน้าตัวเลขดังกล่าวน่าจะจะขึ้นไปแตะที่ร้อยละ 45

เหตุการณ์ที่ธนาคารกลางเป็นผู้ถือตราสารพันธบัตรไว้มากๆ เช่นนี้ จะส่งผลต่อโครงสร้างทางการเงินและการคลังของประเทศในอนาคต ให้ไม่สามารถขยับปรับเปลี่ยนได้อิสระเท่าที่ควร เนื่องจากในช่วงที่จะถอน QQE ออกจากระบบเศรษฐกิจ ส่วนผสมของนโยบายการคลังของรัฐบาลญี่ปุ่น ซึ่งถูกจำกัดโดยอัตราส่วนหนี้ภาครัฐต่อจีดีพี การลดการถือครองพันธบัตรของธนาคารกลางญี่ปุ่น และการปรับพอร์ตของกองทุนบำนาญของประเทศ จะต้องมีการประสานประโยชน์กันอย่างเป็นระบบ นอกจากนี้ นโยบายการเงินในอนาคตของธนาคารญี่ปุ่นจ ะมีข้อจำกัดสูงขึ้นเป็นอย่างมาก

สาเหตุที่สาม วงจรความเชื่อมโยงระหว่างรายได้หรือกำไรของบริษัทที่สูงขึ้น ที่ส่งผ่านไปยังค่าจ้างของลูกจ้างที่สูงขึ้น และวนกลับไปมา หรือ virtuous cycle เริ่มทำงานได้บ้างในญี่ปุ่นในตอนนี้ ในรูปที่ 3 แสดงถึงเม็ดเงินกำไรของบริษัทในญี่ปุ่นที่สูงขึ้นต่อเนื่องในช่วง 3 ปีที่ผ่านมา สามารถส่งผลให้รายได้ของลูกจ้างหยุดลดลงได้ในช่วง 2-3 ปีที่ผ่านมา นอกจากนี้ ยังทำให้การบริโภคของชาวญี่ปุ่นสูงขึ้นอย่างต่อเนื่อง

การที่วงจรดังกล่าวเริ่มทำงาน ธนาคารกลางญี่ปุ่นจึงอาจตัดสินใจชะลอการทำ QQE เพื่อเปิดทางให้การปฏิวัติโครงสร้างทางเศรษฐกิจหรือลูกศรที่สามของอะเบโนมิกส์มีบทบาทมากขึ้น โดยเฉพาะอย่างยิ่งในเรื่องการทำ IPO ของรัฐวิสาหกิจขนาดใหญ่ของประเทศ การกระตุ้นให้ผู้หญิงทำงานในตลาดแรงงาน และการเริ่มต้นของความร่วมมือ TPP ในการเปิดเสรีของภาคเกษตรกรรม เพื่อเสริมวงจรดังกล่าวไปอีกสักพัก

โดยสรุป ผมคิดว่าน่าจะไม่เกินกลางปีหน้า พวกเราคงจะได้เห็นทำมาตรการใหม่ๆ จากธนาคารกลางญี่ปุ่นอีกรอบ โดยเฉพาะอย่างยิ่ง หลังจากเฟดขยับตัวขึ้นดอกเบี้ยแล้วครับ

หมายเหตุ สนใจอบรมคอร์ส ‘เคล็ดลับการลงทุน Macro Investing เจาะลึกตลาดหุ้นต่างประเทศ ปี 2016’ ติดต่อได้ทาง 085-317-9580 ครับ