TOP - ขาย

เรามีมุมมองเป็นลบต่อ TOP เนื่องจากการฟื้นตัวของค่าการกลั่นที่ใช้เวลานานกว่าคาดและประเด็นกดดันจากความเป็นไปได้ในการเพิ่มทุน คาดกำไร 1Q21F จะอ่อนแอและความสามารถในการทำกำไรในหลายไตรมาสข้างหน้าจะยังอ่อนแอจากการไม่มีกำไรสต๊อก ปรับคำแนะนำ ลง สู่ ขาย (จาก ซื้อ) ปรับราคาเป้าหมายลงสู่ 48 บาท (จาก 73บาท)

 

 

คาดกำไร 1Q จะอ่อนแอแม้ว่ามีกำไรจากสต๊อก

คาดกำไร 1Q ที่3.0พันลบ. (1.5บาท EPS) -58% qoq ประเด็นสำคัญได้แก่ ค่าการกลั่นลดลงสู่ US$0.8/bbl เทียบกับ US$1.2 ใน 4Q20 จากส่วนเพิ่มน้ำมันดิบสูงขึ้น (+US$1.2/bbl qoq สู่ 0.7/bbl ใน 1Q) อัตราการกลั่นลดลง 1ppt qoq สู่ 100% ใน 1Q จากความต้องการที่อ่อนแอ โดย TOP ใช้น้ำมันดิบจากตะวันออกกลาง 52% เทียบกับ 61% ใน 4Q เนื่องจาก TOP ปรับมาใช้น้ำมันดิบจากแอฟริกาตะวันตกและภูมิภาคเอเชีย(Far East) มากขึ้นเนื่องจากปริมาณผลผลิตน้ำมันเบนซินสูงขึ้น ส่วนธุรกิจอะโรเมติก ส่วนต่าง PX เพิ้มขึ้น US$49 qoq สู่ US$195/t และส่วนต่าง BZ เพิ่มขึ้น US$68 qoq สู่ US$182/t และทำให้ส่วนต่างรวมเพิ่มขึ้น US$1.8 ส่วนต่างน้ำมันหล่อลื่นเพิ่มขึ้น US$308/t qoq สู่ US$782/t และทำให้ส่วนต่างรวมเพิ่มขึ้นอีก US$1.4 สู่ US$4.0/bbl เทียบกับ US$3.6 ใน 4Q  คาด TOP จะมีขาดทุนจากการดำเนินงาน 760ลบ. ใน 1Q21 และคาดว่าจะมีกำไรจากสต๊อก 4.9พันลบ. (+US$14.6/bbl qoq) ใน 1Q เทียบกับกำไรสต๊อก 1.9 พันลบ.ใน 4Q และขาดทุนอัตราแลกเปลี่ยน 1.1พันลบ. จากค่าเงินบาทอ่อนลงเทียบกับดอลลาห์สหรัฐฯ

 

ประเด็นกดดันจากส่วนเพิ่มราคาน้ำมันและความต้องการฟื้นตัวช้า

ความสามารถในการทำกำไรของ TOP ในสองไตรมาสที่ผ่านมาได้รับแรงหนุนจากกำไรสต๊อก ซึ่งเรามองว่าเหลือช่องว่างสำหรับกำไรจากสต๊อกเหลือน้อยลง ขณะที่ส่วนเพิ่มราคาน้ำมันดิบจะกระทบการฟื้นตัวของค่าการกลั่น และการส่งออกน้ำมันของจีนจะกระทบส่วนต่าง โดยจีนส่งออกน้ำมัน 29.5mt ใน 1Q21 เทียบกับ  28mt ใน 1Q20 ปริมาณส่งออกดีเซลทรงตัว yoy แต่เบนซินเพิ่มขึ้น +32% yoy  การส่งออกเบนซินที่มากขึ้นจะไม่กระทบส่วนต่างเบนซิน แต่ส่วนต่างน้ำมันดีเซลได้รับแรงกดดันจากโรงกลั่นที่ปรับกำลังการผลิตจากน้ำมันอากาศยานมาสู่น้ำมันดีเซล โยความต้องการน้ำมันอากาศยานยังคงอ่อนแอเนื่องจากจำนวนเทียวบินเชิงพาณิชย์เพียง 60-70k เทียวบินต่อวันใน 1Q21 เทียบกับ 100-120k ในช่วงก่อน Covid

 

ปรับคำแนะนำสู่ ขาย ลดเป้าหมายสู่ 48บาท; โอกาสในการเพิ่มทุนกดดันราคาหุ้น

TOP พิจารณาออกหุ้นกู้ชั่วนิรันดร์มูลค่า US$1bn หากบริษัทจะลงทุนในโครงการโรงผลิตโอเรฟิน โดย TOP มีรายชื่อดีลที่มีความเป็นไปได้และจะได้ข้อสรุปในปีนี้ เราปรับสมมติฐานค่าการกลั่นลง US$1/bbl ใน 2021-22F ทำให้คาดการณ์กำไรลง26%/24% และราคาเป้าหมายลงสู่ 48บาทเทียบเท่า 0.8x PBV และ 11.3x PE