MAKRO - ซื้อ

Event

เราคาดว่ากำไรสุทธิของ MAKRO ใน 1Q64 จะลดลงเหลือ 1.6 พันล้านบาท (-3% YoY and -23% QoQ) เนื่องจาก SSSG อ่อนแอ เพราะไม่มีนักท่องเที่ยวต่างชาติเดินทางเข้ามาประเทศไทย และฐานกำไรสูงในปี 2563 โดยสถานการณ์ในเดือนมกราคม-กุมภาพันธ์ 2563 ยังคงมีนักท่องเที่ยวต่างชาติเข้ามาตามปกติอยู่ เราคาดว่ากำไรสุทธิใน 1Q64 จะคิดเป็น 24% ของประมาณการกำไรปีนี้ของเรา

lmpact

SSSG ติดลบในไตรมาสแรก

เราคาดว่ายอดขายใน 1Q64 จะลดลงเหลือ 5.4 หมื่นล้านบาท (-2% YoY และ -3% QoQ) คิดเป็น 24%ของประมาณการยอดขายปีนี้ของเรา ทั้งนี้ จากฐานที่สูงใน 1Q63 (ยังคงมีนักท่องเที่ยวต่างชาติเดินทางเข้ามาประเทศไทยตามปกติในเดือนมกราคม-กุมภาพันธ์ 2563 และมีการซื้อหาสินค้าเพื่อกักตุนจาก
ความตื่นตระหนกในเดือนมีนาคม 2563) เราเชื่อว่าผลประโยชน์ทางอ้อมจากมาตรการของรัฐ อย่างเช่นคนละครึ่ง และไทยชนะ ยังไม่เพียงพอที่จะชดเชยผลจากฐานที่สูงดังกล่าวได้ ดังนั้น เราจึงคาดว่า SSSG ใน 1Q64 จะติดลบที่ -4% YoY จาก +7% YoY ใน 1Q63 และ 0.6% YoY ใน 4Q63 เราคิดว่า MAKRO จะไม่เปิดสาขาใหม่เพิ่มทั้งในประเทศไทย และในต่างประเทศในไตรมาสนี้ ซึ่งจะทำให้จำนวนสาขาทั้งหมดอยู่ที่ 144 สาขา (ในประเทศไทย 137 สาขา และในต่างประเทศ 7 สาขา)

อัตรากำไรยังดีอยู่

เราคาดว่าอัตรากำไรขั้นต้นใน 1Q63 จะอยู่ที่ 10.2% (+0.1ppts YoY แต่ลดลง 0.8ppts QoQ) เนื่องจากมีการดำเนินโครงการใหม่ "ครัวชุมชน" ซึ่งช่วยเพิ่มยอดขายสินค้าแช่แข็ง (มี margin สูง) ในขณะที่เราคาดว่าบริษัทจะยังคุมต้นทุนต่อเนื่อง แต่จะได้อานิสงส์จากการประหยัดต่อขนาดลดลงเพราะยอดขายลดลง ในขณะที่ค่าใช้จ่ายบางรายการที่เกี่ยวข้องกับสถานการณ์โรคระบาดเพิ่มขึ้น เราคาดว่าค่าใช้จ่าย SG&A ใน 1Q64 จะอยู่ที่ 4.5 พันล้านบาท (+2% YoY แต่ -2% QoQ) คิดเป็นสัดส่วน SG&A ต่อยอดขายที่ 8.3%(จาก 8% ใน 1Q63 และ 8.3% ใน 4Q63) ในขณะที่คาดว่า EBIT margin ใน 1Q64 จะอยู่ที่ 4.1% (ทรงตัวYoY แต่ -110bps QoQ)

Valuation & Action

เรามองว่า MAKRO มีปัจจัยเฉพาะที่อาจจะกดดันราคาหุ้น ได้แก่ i) ผลการดำเนินงานที่อ่อนแอกว่าหุ้นอื่นในกลุ่มใน 1Q64 ii) ฐานที่สูงใน 2Q63 จากการกักตุนสินค้าซึ่งอาจจะกดดันกำไรใน 2Q64 ของ MAKRO และ iii) มาตรการกระตุ้นของรัฐบาลอาจจะล่าช้า (เราชนะ เฟสที่ 3) ซึ่งจะทำให้ตัวช่วยกำไร
ของ MAKRO ลดลงใน 1H64 (ซึ่งเป็นช่วงที่ยังไม่มีนักท่องเที่ยวต่างชาติ) สำหรับแนวโน้มในระยะกลางและยาว เราคาดว่ากำไรสุทธิของ MAKRO จะฟื้นตัวขึ้น จากการกลับมาของนักท่องเที่ยวต่างชาติ และการกลับมาเปิดประเทศ ทั้งนี้ แม้ว่าเราจะใช้ PER แบบมี discount ที่ 30.0x (ค่าเฉลี่ยในอดีตของ MAKRO และ C.P. All (CPALL.BK/CPALL TB)* -0.25 S.D.) แต่ก็ยังเหลือ upside จากราคาปิดล่าสุดอีกถึง 22% ดังนั้น เราจึงยังคงคำแนะนำ ซื้อ MAKRO

Risks

เศรษฐกิจชะลอตัวลง, ราคาสินค้าเกษตรลดลง, ขยายสาขาได้น้อยกว่าแผนที่กำหนดไว้, วัฒนธรรม,ความเสี่ยงด้านกฎเกณฑ์ของทางการ และค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานเพิ่มขึ้นจากการขยายกิจการในต่างประเทศ