เศรษฐกิจสหรัฐปี 2563 อาจร้อนแรงเกินไป

ในเดือน ก.พ. ตลาดทุนกลับมาแสดงความกังวลในระดับหนึ่ง เกี่ยวกับความเสี่ยงที่เศรษฐกิจสหรัฐ อาจต้องเผชิญกับแรงกดดันจากเงินเฟ้อที่ปรับสูงขึ้นเกินกว่าคาดได้ในครึ่งหลังของปีนี้ ความกังวลดังกล่าวยังไม่ใช่ความเห็นของเสียงส่วนใหญ่ แต่มีความเป็นไปได้ว่าภายในกลางปีนี้เงินเฟ้อในสหรัฐจะเป็นเรื่องที่มีการกล่าวถึงกันอย่างแพร่หลาย และอาจเป็นข้อกังวลหลักของตลาดทุน ตลาดเงิน และประชาชนทั่วไปได้

ในเมื่อเราจะต้องระวังเงินเฟ้อ หลายคนจึงอาจคิดว่าจะต้องติดตามดูตัวเลขเงินเฟ้อที่ประกาศออกมาทุกเดือน เช่น ดัชนีราคาผู้บริโภค (Consumer Price Index) หรือดัชนีการใช้จ่ายเพื่อบริโภคของบุคคล (Personal Consumption Expenditure Index) แต่หากทำเช่นนั้นก็น่าจะเข้าใจผิดและคิดว่าเงินเฟ้อปรับสูงขึ้นอย่างมากในไตรมาส 2 ของปีนี้เพราะราคาสินค้าและบริการจะปรับสูงขึ้นอย่างมาก เนื่องจากราคาสินค้า (รวมถึงพลังงาน) และราคาบริการด้านการท่องเที่ยวได้ปรับลดลงอย่างมากในไตรมาส 2 ของปีที่แล้ว

ดังนั้น ตัวเลขเงินเฟ้อในไตรมาส 2 ปีนี้จะปรับเพิ่มขึ้นอย่างมาก เพราะใช้ราคาในไตรมาส 2 ของปีที่แล้วเป็นฐานในการคำนวณ ตัวอย่างเช่น เนื่องจากราคาสินค้าโดยรวมในสหรัฐปรับลดลงประมาณ 1.2% ในไตรมาส 2 ของปี 2563 หากเงินเฟ้อเพิ่มขึ้นตามปกติเฉลี่ย 2% ในกรณีที่ไม่มีโรคระบาดโควิด-19 ก็จะทำให้ตัวเลขเงินเฟ้อในไตรมาส 2 ของปีนี้จะสามารถปรับเพิ่มขึ้นเกินกว่า 3% หรือถึง 4% ได้โดยง่าย

แต่จะไม่สามารถสรุปได้ว่าเศรษฐกิจสหรัฐกำลังเผชิญกับปัญหาเงินเฟ้อที่ยืดเยื้อ เพราะจะเป็นเพียงการเพิ่มขึ้นของราคาเมื่อเปรียบเทียบกับปีก่อน แต่ไม่จำเป็นต้องปรับเพิ่มขึ้นในระดับเดียวกันอย่างต่อเนื่องในครึ่งหลังของปีนี้

นอกจากนั้นก็ยังมีความเป็นไปได้อย่างมากว่าจะมีการใช้จ่ายเงิน (ทั้งในด้านการบริโภคและการลงทุน) ที่ทะลักออกมาอย่างมากและต่อเนื่องในครึ่งหลังของปี 2564 นี้ เพราะรัฐบาลสหรัฐแจกเงินและอัดเงินให้กับประชาชนอย่างมากมาย เช่นในปี 2563 รัฐบาลสหรัฐ “ใส่เงิน” เข้าไปในเศรษฐกิจด้วยนโยบายการคลังคิดเป็นมูลค่ารวมทั้งสิ้น 3.5 ล้านล้านดอลลาร์หรือเกือบ 18% ของจีดีพีในปี 2563 (รัฐบาลไทย “ใส่เงิน” โดยนโยบายการคลังไม่ถึง 4% ของจีดีพีในปี 2563) 

จึงมีการอ้างตัวเลขที่ประเมินว่าในช่วงเดือน มี.ค.-พ.ย.2563 คนอเมริกันมีเงินออม (เหลือที่ยังไม่ได้ใช้) เพิ่มขึ้น 1.56 ล้านล้านดอลลาร์ ทั้งนี้ยังไม่รวมเงินที่รัฐบาลทรัมป์แจกเพิ่มอีก 9 แสนล้านดอลลาร์ ที่ได้รับอนุมัติจากรัฐสภาเมื่อเดือน ธ.ค.ที่ผ่านมา (โดยจะจ่ายเงินให้กับประชาชนอีกคนละประมาณ 600 ดอลลาร์)

ดังนั้น เมื่อมีการฉีดวัคซีนกันอย่างทั่วถึง ทำให้คนอเมริกันมีภูมิคุ้มกันโควิด-19 อย่างแพร่หลายภายในไตรมาส 3 ตามแผนแล้ว ก็น่าจะทำให้เกิดการแย่งกันใช้เงินอย่างกว้างขวางเพราะมีการ “อั้น” การใช้จ่ายอย่างมากและประชาชนก็ยังมีเงินออมเหลือใช้เต็มกระเป๋า ทั้งนี้ยังไม่รวมมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจที่ประธานาธิบดีไบเดนกำลังเสนอต่อสภาที่มีมูลค่าอีก 1.9 ล้านล้านดอลลาร์ หรือเกือบ 9% ของจีดีพี (ที่อาจถูกลดทอนลงบ้าง) แต่ก็น่าจะแจกเงินให้ประชาชนอีก 1,400 ดอลลาร์ต่อคน ซึ่งเงินจำนวนดังกล่าวน่าจะนำออกมาแจกจ่ายให้กับประชาชนได้ตั้งแต่ไตรมาส 2 ของปีนี้เป็นต้นไป

ถามว่าการแย่งกันกินและแย่งกันใช้เนื่องจาก pent-up effective demand นี้จะทำให้เกิดเงินเฟ้อมากไหม ก็ต้องบอกว่ามีโอกาสทำให้ดัชนีราคาผู้บริโภคเพิ่มขึ้นได้อย่างมาก เพราะส่วนที่ “อั้น” หรือ pent-up มากที่สุดคือ “การบริการ” เช่น การท่องเที่ยวและร้านอาหารซึ่งเป็นอุตสาหกรรมที่ไม่สามารถผลิต “สินค้า” (บริการ) สต็อกเอาไว้ก่อนเพื่อรองรับอุปสงค์ที่คาดว่าจะเพิ่มขึ้นได้ ตรงกันข้ามร้านอาหารที่ต้องปิดตัวลงไปแล้วหลายแห่งจะลดกำลังการผลิตบริการลงจากยุคก่อนการระบาดของโควิด-19 ดังนั้น เงินเฟ้อในส่วนของภาคบริการจึงน่าจะรุนแรงและยืดเยื้อกว่าภาคส่วนอื่นๆ ของเศรษฐกิจอีกด้วย

ประเด็นที่ตามมาคือการคำนวณ Output Gap หรือปริมาณสินค้าและบริการที่เศรษฐกิจมีศักยภาพที่สามารถผลิตได้ (potential output) เทียบกับปริมาณสินค้าและบริการที่เศรษฐกิจกำลังผลิตอยู่ในขณะนี้ ซึ่งในสหรัฐนั้น Congressional Budget Office ประเมินว่า Output Gap ในปี 2564 นั้นอาจมีเพียง 1.7% น้อยกว่ามาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจที่ประธานาธิบดีไบเดนกำลังเสนอต่อสภาที่มีมูลค่าเท่ากับ 9% ของจีดีพี กล่าวคือสูงกว่า Output Gap ประมาณ 5 เท่า ดังนั้นจึงน่าจะขับเคลื่อนให้เงินเฟ้อสูงได้อย่างมากในปี 2564

สิ่งที่ต้องประเมินคือเงินเฟ้อที่สหรัฐจะ “ติดลมบน” และยืนอยู่ที่ระดับสูงเกินกว่า 2.5% (ที่เป็นเป้าเฉลี่ยของธนาคารกลางสหรัฐ) อย่างต่อเนื่องไปในปี 2565 และ 2566 หรือ เพราะหากเป็นเช่นนั้นธนาคารกลางสหรัฐก็คงน่าจะต้องเปลี่ยนท่าทีในเชิงของอัตราดอกเบี้ยนโยบายและการทำคิวอี (พิมพ์เงินใหม่ออกมาซื้อพันธบัตร) ซึ่งบางคนอาจสรุปว่า เงินเฟ้อจึงน่าจะเป็นปัญหาของปี 2565 ไม่ใช่ปี 2564 แต่หากเงินเฟ้อจะ “ติดลมบน” ในปี 2565 ตลาดทุนก็จะต้องคาดการณ์และปรับตัวไปก่อนแล้วประมาณไตรมาส 3 ของปีนี้

อีกประเด็นหนึ่งที่สำคัญคือ ตัวทวีคูณของประมาณเงิน (money multiplier) ที่ปรับลดลงอย่างต่อเนื่อง กล่าวคือในสหรัฐนั้นปริมาณฐานเงินที่มีอยู่นั้นเคยหมุนประมาณ 9 รอบต่อปี แต่ปรับลดลงมาตลอด หมายความว่าเมื่อธนาคารกลางพิมพ์เงินออกมาเพิ่ม ธนาคารพาณิชย์ไม่ยอมปล่อยสินเชื่อเพิ่มโดยนำเงินกลับไปฝากเอาไว้ในบัญชีของตนที่ธนาคารกลาง แต่ในกรณีที่เศรษฐกิจร้อนแรงและธนาคารพาณิชย์เปลี่ยนพฤติกรรมรีบนำเอาเงินส่วนเกินกลับมาปล่อยกู้ ก็จะเป็นการกระตุ้นให้เงินเฟ้อทวีความรุนแรงขึ้นได้อย่างรวดเร็วครับ