BGRIM - ถือ

การดำเนินงานของ BGRIM กำลังปรับตัวดีขึ้นจากปริมาณขายในเดือนกรกฎาคม-สิงหาคม สำหรับผู้ใช้อุตสาหกรรม (IUs) ฟื้นตัว mom ต้นทุนก๊าซมีแนวโน้มลดลงสู่ Bt236/mmbtu ใน 3Q และ Bt210 ใน 4Q (เทียบกับ Bt262 ใน 2Q) รวมถึง BGRIM ใกล้ที่จะได้ข้อสรุปในประเด็นการนำเข้า LNG พัฒนาการเหล่านี้ทำให้เรามีมุมมองเชิงบวกมากขึ้น QTD ราคาหุ้นปรับตัวล 16% ปรับคำแนะนำเป็น ถือ, ราคาเป้าหมายเดิมที่ Bt42/sh แต่มีประเด็นกังวลจากความเสี่ยงทางการเมือง (เกี่ยวกับใบอนุญาตการนำเข้า LNG) และการใช้อัตราทดที่สูง

 

ปริมาณขายสำหรับ IUs กำลังฟื้นตัว

ปริมาณขายสำหรับ IUs ลดลง -14% yoy ในเดือนก.ค.-ส.ค. หลังจากลดลง -28% yoy ใน 2Q20 การฟื้นตัวนั้นเห็นได้ชัดจากปริมาณขายสำหรับ IU เพิ่มขึ้น +14% mom ในกรกฎาคมและ +10% mom ในส.ค.จากอุตฯยานยนต์และยางรถยนต์ (49% ของความต้องการ IUs) และปริมาณขายสำหรับ IUs -14%yoy ในช่วง 8M20 ในแง่ของต้นทุน ต้นทุนก๊าซยังลดลงสู่ระดับ Bt241/mmbtu ในก.ค.และ Bt236 ในส.ค. และอาจจะลดลงสู่ระดับ Bt230 ในก.ย.และ Bt210 ใน 4Q (Bt262 ใน 2Q) ต้นทุนก๊าซเฉลี่ยอาจอยู่ในระดับ Bt220 ใน 2021 โดยทุก Bt1/mmbtu ของต้นทุนก๊าซที่เปลี่ยนไปจะกระทบกำไรราว Bt15m ต่อปี การดำเนินงานของ BGRIM ดีขึ้นในส่วนของ IUs แต่ไม่มีอัพเดตปริมาณขายกับ EGAT ในเดือนก.ค.-ส.ค. แต่ BGRIM คาดว่าจะคงที่ qoq แม้จะเป็นฤดูที่อ่อนแอ

 

อัพไซด์ของกำไรจากการนำเข้า LNG

คาดว่า BGRIM จะเริ่มนำเข้า LNG ในปี 2022 สำหรับสร้างโรงไฟฟ้า SPP ทดแทน 5 โรง ซึ่งมีกำลังการผลิตรวม 700MW ได้แก่ BPLC1 (COD ก.ค.22), ABP1 (ก.ย.-22), ABP2 (ก.ย.-22), และ SPP1 (2 หน่วยใน ก.พ.-22) ปริมาณขายสำหรับ IU จะอยู่ที่ 550MW และที่เหลืออีก 150MW สำหรับ EGAT ซึ่ง BGRIM จะซื้อก๊าซจาก PTT สำหรับขายให้ EGAT โดย BGRIM เชื่อว่าบริษัทสามารถนำเข้า LNG ด้วยต้นทุน US$4/mmbtu เทียบกับ US$8/mmbtu (หรือ Bt260/mmbtu) ที่ซื้อกับ PTT ในปัจจุบัน จากการที่มีต้นทุน LNG ที่ต่ำลง ผู้ขายอาจลังเลที่จะทำสัญญาระยะยาว โดยสัญญาการขายก๊าซอาจมีระยะเวลา 2-3 ปี การประหยัดต้นทุนนี้เทียบเท่ากำไรส่วนเพิ่มที่ Bt1.0bn หรืออัพไซด์ 30% ใน 2023F นอกจากนี้ BGRIM ต้องการที่จะนำเข้า LNG สำหรับการขายให้ IUs สำหรับโรงไฟฟ้า SPP 18 โรงในปัจจุบัน โดย BGRIM ต้องขอใบอนุญาตเพิ่มเติมสำหรับส่วนนี้ หากสามารถขอได้ เราคาดว่าการขอโบอนุญาตในรอบนี้จะเพิ่มกำไรของ BGRIM ราว Bt500m ต่อปีซึ่งเรายังไม่รวมประเด็นนี้เข้าในโมเดล

 

ปรับคำแนะนำขึ้นเป็น ถือ, ราคาเป้าหมายเดิมที่ Bt42/sh ระดับ net gearing จะเพิ่มขึ้นสู่ระดับ 2.2x ภายใน 2022-23 ถ้าบริษัทได้พัฒนาโครงการทั้งหมด

BGRIM คาดจะใช้เงินลงทุน Bt180bn จนถึงปี 2025; Bt75bn สำหรับโครงการรอพัฒนาและอีก Bt105bn สำหรับโครงการที่มีศักยภาพซึ่งรวมถึง 300MW SPP ในไทย, 3,000MW โรงไฟฟ้า LNG ในเวียดนาม, โรงไฟฟ้าพลังงานลม 100-200MW ในเวียดนาม, โรงไฟฟ้าพลังงานลม 136MW ในเกาหลี, โรงไฟฟ้าพลังงานก๊าซ 250MW ในมาเลเซีย, และโครงการอื่น ถ้าบริษัทได้พัฒนาโครงการทั้งหมด พร้อมถือหุ้นสองในสาม, อัตราทดของบริษัทจะเพิ่มขึ้นสู่ 2.2x ในปี 2022-23 เทียบกับระดับ covenant ของหุ้นกู้ที่ 3.0x เราเชื่อว่า BGRIM อาจจะเพิ่มทุนซึ่งอาจเป็นประเด็นความกังวลของนักลงทุน