ทริสประกาศเรทติ้ง BAM ที่ 'A-'ต่ำกว่าโบรกคาด

 บริษัทบริหารสินทรัพย์ กรุงเทพพาณิชย์ จำกัด (มหาชน) หรือ BAM จุดแข็งดังกล่าวถูกลดทอนบางส่วนจากปัจจัยเสี่ยงต่าง ๆ ซึ่งโดยหลักคือความเสี่ยงในด้านการกำหนดราคาซื้อสินทรัพย์และการกระจุกตัวในภาคอสังหาริมทรัพย์ อย่างไรก็ตาม ทริสเรทติ้งมองว่าความเชี่ยวชาญของบริษัทในการตั้งราคาซื้อและการกระจายตัวของประเภทสินทรัพย์และสถานที่ตั้งของอสังหาริมทรัพย์จะช่วยลดทอนความเสี่ยงดังกล่าวลงได้มาก

ประเด็นสำคัญที่กำหนดอันดับเครดิตเป็นบริษัทบริหารสินทรัพย์ที่มีขนาดใหญ่ที่สุดและมีประสบการณ์ยาวนาน
อันดับเครดิตเฉพาะของบริษัทมาจากการมีตำแหน่งทางธุรกิจที่แข็งแกร่ง บริษัทมีสถานะทางการตลาดที่เข้มแข็งจากการเป็นบริษัทบริหารสินทรัพย์ด้อยคุณภาพที่มีขนาดใหญ่ที่สุดโดยมีปัจจัยเกื้อหนุนจากการมีความสัมพันธ์ทางธุรกิจและเงินทุนกับธนาคารที่หลากหลายและยาวนาน นอกจากนี้ บริษัทยังมีฐานข้อมูลที่กว้างขวาง รวมทั้งมีผู้บริหารและพนักงานที่มีประสบการณ์สูงซึ่งเป็นประโยชน์ในการตั้งราคาซื้อที่เหมาะสมและช่วยบริหารจัดการสินทรัพย์ด้อยคุณภาพ ปัจจัยเหล่านี้ช่วยให้บริษัทสามารถขยายพอร์ตสินทรัพย์ได้อย่างต่อเนื่องในหลายปีที่ผ่านมา โดยสินทรัพย์ที่บริษัทบริหารประกอบไปด้วยเงินให้สินเชื่อจากการซื้อลูกหนี้ ลูกหนี้ขายผ่อนชำระ และทรัพย์สินรอการขาย บริษัทยังมีรายได้ที่ค่อนข้างสม่ำเสมออีกด้วย โดยในปี 2561 กระแสเงินสดรับของบริษัทประมาณ 65% มาจากการบริหารสินทรัพย์ที่มาจากเงินให้สินเชื่อจากการซื้อลูกหนี้ด้อยคุณภาพ

การก่อหนี้อยู่ในระดับต่ำ
บริษัทมีหนี้อยู่ในระดับต่ำเมื่อพิจารณาจากอัตราส่วนหนี้สินต่อส่วนของผู้ถือหุ้น ณ เดือนกันยายน 2562 อัตราส่วนหนี้สินต่อส่วนของผู้ถือหุ้นอยู่ที่ 1.79 เท่า โดยหลังจากเสนอขายหลักทรัพย์ต่อประชาชนครั้งแรก อัตราส่วนดังกล่าวคาดว่าจะปรับตัวสูงขึ้นเล็กน้อยจากที่มีการจ่ายเงินปันผลจำนวน 1.3 หมื่นล้านบาทให้กองทุนเพื่อการฟื้นฟูและพัฒนาระบบสถาบันการเงิน (FIDF) ก่อนการเสนอขายหลักทรัพย์ เนื่องจากบริษัทยังคงมีการขยายธุรกิจในช่วงเศรษฐกิจชะลอตัวจากการใช้หนี้ในการลงทุนในสินทรัพย์ด้อยคุณภาพ ทริสเรทติ้งจึงคาดว่าอัตราส่วนหนี้สินต่อส่วนของผู้ถือหุ้นจะเพิ่มสูงขึ้น อย่างไรก็ตาม ในระยะยาวอัตราส่วนหนี้สินต่อส่วนของผู้ถือหุ้นน่าจะยังคงอยู่ในระดับต่ำกว่า 2.5 เท่าโดยมีปัจจัยเกื้อหนุนจากเงินสดที่จัดเก็บได้อย่างสม่ำเสมอที่สามารถนำมาชำระคืนหนี้ได้บางส่วนขณะที่ส่วนของทุนเพิ่มขึ้นจากกำไรที่ได้รับ นอกจากนี้ อัตราการก่อหนี้ของบริษัทยังอยู่ภายใต้การควบคุมของข้อกำหนดจากสถาบันการเงินต่าง ๆ ให้มีอัตราส่วนหนี้สินต่อส่วนของผู้ถือหุ้นในระดับที่ต่ำกว่า 2.5 เท่าอีกด้วย ในขณะที่ค่าเผื่อหนี้สงสัยจะสูญที่ยังไม่เพียงพอจากการปรับใช้มาตรฐานบัญชี TFRS9 นั้นจะถูกหักออกจากส่วนของผู้ถือหุ้นโดยตรง ซึ่งผลกระทบที่จะมีต่อส่วนทุนของบริษัทนั้นไม่มีนัยสำคัญ

รายได้ที่แข็งแกร่งจากธุรกิจหลัก
รายได้หลักของบริษัทเกิดจากเงินสดที่เก็บได้จากการบริหารจัดการลูกหนี้และทรัพย์สินรอการขาย โดย ณ เดือนกันยายน 2562 รายได้จากสินทรัพย์ด้อยคุณภาพของบริษัทคิดเป็น 85% ของรายได้รวม ในขณะที่อีก 14% เป็นรายได้จากทรัพย์สินรอการขาย ทั้งนี้ รายได้ส่วนใหญ่มาจากสินทรัพย์ที่บริษัทซื้อผ่านมาแล้วมากกว่า 5 ปีที่แล้วหรือนานกว่านั้น จากสถิติที่ผ่านมา บริษัทใช้เวลาในการเริ่มสร้างกำไรจากสินทรัพย์ประมาณ 7 ปีสำหรับลูกหนี้ด้อยคุณภาพและ 5 ปีสำหรับทรัพย์สินรอการขาย

ค่าใช้จ่ายหลักในการดำเนินงานของบริษัทคือดอกเบี้ยจ่ายและค่าใช้จ่ายบุคลากร ในช่วง 9 เดือนแรกของปี 2562 ค่าใช้จ่ายทั้งสองประเภทคิดเป็นอัตราส่วนประเภทละ 17% ของรายได้รวม อัตราส่วนผลตอบแทนต่อสินทรัพย์รวมถัวเฉลี่ยของบริษัทอยู่ที่ระดับ 5.7% สำหรับช่วง 9 เดือนแรกของปี 2562 หลังจากการเสนอขายหลักทรัพย์ต่อประชาชนครั้งแรก ทริสเรทติ้งคาดว่าอัตราส่วนดังกล่าวจะลดลงต่ำกว่าระดับ 5% จากการที่บริษัทมีภาระต้องจ่ายภาษีนิติบุคคล ทริสเรทติ้งยังคาดว่าบริษัทจะมีแรงกดดันจากต้นทุนทางการเงินที่เพิ่มสูงขึ้นด้วย อย่างไรก็ตาม รายได้จากธุรกิจหลักของบริษัทคาดว่าจะยังคงอยู่ในระดับที่ดี

แหล่งเงินทุนที่กระจายตัวพร้อมด้วยความยืดหยุ่นทางการเงิน
บริษัทมีแหล่งเงินทุนที่มั่นคงและกระจายตัวจากสถาบันการเงินต่าง ๆ ซึ่งส่วนใหญ่เป็นธนาคารที่ขายลูกหนี้ด้อยคุณภาพให้แก่บริษัท แม้ว่าสินทรัพย์ส่วนใหญ่ของบริษัทจะมีสภาพคล่องที่ต่ำ แต่เงินกู้ยืมส่วนใหญ่ของบริษัทก็เป็นเงินกู้ยืมระยะยาว บริษัทมีวงเงินกู้ยืมระยะยาวจำนวน 5.4 หมื่นล้านบาทเพื่อสนับสนุนการขยายธุรกิจ บริษัทยังมีการออกตั๋วสัญญาใช้เงินเพื่อใช้ในการจ่ายชำระค่าลูกหนี้ด้อยคุณภาพที่ซื้อมาจากสถาบันการเงินบางส่วนด้วย ณ เดือนธันวาคม 2562 ตั๋วสัญญาใช้เงินคงค้างของบริษัทมีมูลค่าคงเหลืออยู่ที่ประมาณ 3 พันล้านบาท บริษัทยังมีวงเงินกู้ยืมระยะสั้นจำนวนประมาณ 2.9 หมื่นล้านบาทซึ่ง 70% ของวงเงินดังกล่าวเป็นวงเงินที่ยังไม่ได้เบิกใช้ นอกจากนี้ บริษัทยังเข้าถึงตลาดทุนโดยการออกจำหน่ายหุ้นกู้อย่างต่อเนื่องอีกด้วย โดย ณ เดือนธันวาคม 2562 บริษัทมีมูลค่าหุ้นกู้คงค้างอยู่ที่ 4.5 หมื่นล้านบาท

สภาพคล่องที่เพียงพอ
ทริสเรทติ้งมองว่าบริษัทมีสภาพคล่องทางการเงินที่เพียงพอ ณ เดือนธันวาคม 2562 บริษัทมีวงเงินกู้ยืมระยะสั้นจำนวน 2 หมื่นล้านบาทที่ยังไม่ได้เบิกใช้จากธนาคารต่าง ๆ นอกจากนี้ บริษัทยังสามารถขายสินทรัพย์ที่กลับมาเป็นลูกหนี้ที่ดีให้แก่สถาบันการเงินอีกด้วยแม้ว่าจะต้องมีการวางแผนล่วงหน้าที่ดีเพราะต้องใช้เวลา 60-72 เดือนกว่าจะได้รับเงินก็ตาม

บริษัทไม่มีประเด็นที่น่ากังวลอย่างมีนัยสำคัญต่อความไม่สอดคล้องกันของโครงสร้างสินทรัพย์และหนี้สิน ณ เดือนกันยายน 2562 ประมาน 77% ของเงินกู้ยืมของบริษัทเป็นเงินกู้ยืมระยะยาวซึ่งมีอายุเฉลี่ยอยู่ที่ประมาน 6 ปีโดยเทียบกับอายุเฉลี่ยของสินทรัพย์ที่ 6-8 ปี บริษัทมีเงินกู้ยืมที่จะครบกำหนดชำระในระยะเวลาอีก 12 เดือนข้างหน้าอยู่ที่ประมาน 2.5 หมื่นล้านบาทซึ่งจะจ่ายชำระคืนโดยใช้กระแสเงินสดที่ได้รับจากการบริหารสินทรัพย์ด้อยคุณภาพและทรัพย์สินรอการขาย นอกจากนี้ ทริสเรทติ้งยังคาดว่าเงินกู้ระยะสั้นส่วนใหญ่ของบริษัทจะยังได้รับการกู้ยืมใหม่ต่อไป

ความเสี่ยงจากการกระจุกตัวในสินทรัพย์ประเภทอสังหาริมทรัพย์ถูกลดถอนด้วยการกระจายตัวของสินทรัพย์
บริษัทมีความเสี่ยงในด้านการกระจุกตัวที่ค่อนข้างมากในภาคอสังหาริมทรัพย์เนื่องจากเป็นสินทรัพย์ที่ใช้เป็นหลักประกันในลูกหนี้ด้อยคุณภาพที่บริษัทลงทุน ดังนั้น สภาวะตลาดอสังหาริมทรัพย์จึงอาจส่งผลกระทบโดยตรงต่อผลประกอบการทางการเงินของบริษัทเนื่องจากจะส่งผลต่อราคาและความสามารถในการขายอสังหาริมสินทรัพย์ที่บริษัทได้บังคับหลักประกันมา อย่างไรก็ตาม ทริสเรทติ้งเชื่อว่าการกระจายตัวของสินทรัพย์ทั้งในด้านประเภทของสินทรัพย์และสถานที่ตั้งจะช่วยลดความเสี่ยงได้ในระดับหนึ่ง ณ เดือนมิถุนายน 2562 อสังหาริมทรัพย์ของบริษัทเมื่อพิจารณาจากต้นทุนคิดเป็นที่ดินเปล่าที่สัดส่วน 29% บ้านเดี่ยว 27% ในขณะที่ส่วนที่เหลือมีการกระจายตัวที่ดีในอสังหาริมทรัพย์หลากหลายประเภท ในด้านสถานที่ตั้งนั้น อสังหาริมทรัพย์ของบริษัทจะอยู่ในเขตกรุงเทพฯ และปริมณฑลในสัดส่วน 45% ในเขตภาคกลาง 20% และส่วนที่เหลือกระจายไปตามภาคต่าง ๆ นอกจากนี้ บริษัทยังมีการประเมินมูลค่าสินทรัพย์ใหม่ทุก ๆ ปีเพื่อช่วยให้บริษัทตั้งราคาขายสินทรัพย์ได้ใกล้เคียงกับราคาตลาดมากที่สุดด้วย

ด้านบล.กสิกรไทยระบุ TIRIS ประกาศ rating บริษัท BAM ที่ A- ต่ำกว่าที่เราประเมิน 1 ระดับ อย่างไรก็ตามแนะติดตาม FITCH ประกาศใน 1-2สัปดาห์นี้

ทั้งนี้หากเทียบกับ Rating ปัจจุบันของ BAM ที่ Fitch rating ให้อยู่ที่ AA- เทียบได้ว่า Rating ปรับลดลง 3 notches ซึ่งมากกว่าประมาณการของเราที่ 2 notches อย่างไรก็ตามเรายังไม่ได้รวม upside เรื่องการลดลงของดอกเบี้ยนโยบาย 25bps

คาดไม่มีผลกระทบต่อกำไรอย่างมีนัยยะ ลำดับถัดไปแนะดูการประกาศของ FITCH (ไม่จำเป็นต้องเท่า TRIS) แต่หากเท่ากันและราคาต่ำกว่า 25.0บาท "มองเป็นโอกาสซื้อ"