TOP - ซื้อ

Event

ประมาณการ 4Q62

Impact

คาดว่าผลประกอบการจะพลิกฟื้นอย่างมีนัยสำคัญใน 4Q62F

เราคาดว่ากำไรสุทธิของ TOP ใน 4Q62 จะอยู่ที่ 1.7 พันล้านบาท ดีขึ้นทั้ง YoY และ QoQ จากที่ขาดทุนสุทธิ 4.8 พันล้านบาทใน 4Q61 และ 683 ล้านบาทใน 3Q62 โดยผลประกอบการที่ดีขึ้นอย่างมากทั้ง YoY และ QoQ เป็นเพราะกำไรจากสต็อกน้ำมันเพิ่มขึ้นเป็น 1.1 พันล้านบาทใน 4Q62 จากที่ขาดทุนจากสต็อกน้ำมันถึง 7.2 พันล้านบาทใน 4Q61 และ 1.4 พันล้านบาทใน 3Q62 หลังจากที่ราคาน้ำมันดิบดูไบเพิ่มขึ้นจาก US$61.1/bbl ในเดือนกันยายน 2562 เป็น US$64.9/bbl ในเดือนธันวาคม 2562 ในขณะที่เราคาดว่าอัตราการกลั่นก็จะเพิ่มขึ้น 12% QoQ เป็น 300KBD ใน 4Q62 เนื่องจากโรงกลั่นของบริษัทมีการปิดซ่อมบำรุงรอบใหญ่ในช่วงวันที่ 15 มิถุนายน 2562 – 15 กรกฎาคม 2562 (30 วัน) แต่อย่างไรก็ตาม เราคาดว่า base GRM ของ TOP จะลดลง 32% QoQ เหลือ US$2.8/bbl เนื่องจาก spread ของน้ำมันเตาลดลงอย่างมาเหลือเพียง –US$18.7/bbl ใน 4Q62 จากผลกระทบของนโยบาย IMO ที่จำกัดส่วนผสมของกำมะถันในน้ำมันเตาที่ใช้ในธุรกิจเดินเรือไว้ที่ 0.5% นอกจากนี้ กำไรจากธุรกิจ aromatics ก็ลดลง QoQ เนื่องจาก
spread ของ PX ยังคงลดลงอีก 16% QoQ เหลือ US$163/ton แม้ว่าอัตราการใช้กำลังการผลิตจะเพิ่มขึ้น QoQ จาก 54% เป็น 70% เนื่องจากไม่มีการปิดโรงงานเหมือนใน 3Q62 ในขณะเดียวกันกำไรจากธุรกิจน้ำมันหล่อลื่นก็เพิ่มขึ้น QoQ จากราคาวัตถุดิบ HSFO ที่ลดลง ซึ่งทำให้ spread ของ 500SN พุ่งขึ้นถึง 36% QoQ เป็น US$384/ton

ยังคงมองบวกกับแนวโน้มตลาดโรงกลั่นจากนโยบายของ IMO

ราคาหุ้นโรงกลั่นของไทยลดลงอย่างมากในสัปดาห์นี้ หลังจากที่จีนอนุมัติให้ยกเว้นภาษีน้ำมันเตากำมะถันต่ำ (LSFO) เพื่อกระตุ้นให้โรงกลั่นภายในประเทศผลิต LSFO เพิ่มขึ้น แต่อย่างไรก็ตาม เราเชื่อว่าตลาด bunker ในภูมิภาคยังขาด LSFO อีกมาก เพราะอุปสงค์ LSFO ในเอเชียสูงถึง 8.0 ล้านตัน/เดือน ซึ่งสูงกว่าอุปทานในภูมิภาคที่ 3.0 ล้านตัน/เดือนอย่างมาก แม้จะรวมการผลิตของจีนที่เพิ่มขึ้นอีก 0.5 ล้านตัน/เดือน (หากจีนยกเว้นภาษี LSFO สำหรับการส่งออกด้วย) แล้วก็ตาม ดังนั้นเราจึงยังคงมองบวกกับแนวโน้มตลาดโรงกลั่น แม้ว่าอานิสงส์ต่อ spread ของน้ำมันดีเซลที่คาดว่าจะดีขึ้นอาจจะล่าช้าออกไปถึงกลาง 1Q63 เพราะ trader ตุนสต็อก LSFO เอาไว้สูงถึงประมาณ 11 ล้านตัน ซึ่งคาดว่าจะใช้หมดภายในเวลาประมาณหนึ่งเดือนครึ่ง (Figure 3) นอกจากนี้ spread ของ LSFO ในปัจจุบันก็อยู่สูงกว่า US$20/bbl ซึ่งสูงกว่าสมมติฐานปี 2563 ของเราที่ US$5/bbl อย่างมีนัยสำคัญ ทั้งนี้ TOP ได้เริ่มผลิตและขาย LSFO มาตั้งแต่ต้นปีนี้ด้วยการผสมดีเซลกับ HSFO

Valuation & Action

เรายังคงคำแนะนำ ซื้อ และคงราคาเป้าหมายที่ 82.00 บาท อิงจาก EV/EBITDA ที่ 6.5x โดยเรายังคงเลือก TOP เป็นหนึ่งในหุ้นเด่นในกลุ่มพลังงานเนื่องจากบริษัทจะได้อานิสงส์จากนโยบายใหม่ของ IMO และ คาดว่ากำไรจะโตถึง 122% ในปี 2563

Risks

ความผันผวนของราคาน้ำมันดิบ, GRM และ spread ปิโตรเคมี