WHAUP - ซื้อ

Event

ประชุมนักวิเคราะห์รอบ 3Q62

lmpact

ซื้อหุ้น 34% ใน Duong River Surface Waterplant (SDWTP) เสร็จในเดือนตุลาคม 2562

กระบวนการโอนกรรมสิทธ์ิหุ้น SDWTP เสร็จเรียบร้อยเมื่อวันที่ 25 ตุลาคม 2562 ดังนั้น บริษัทจึงจะเริ่มรับรู้รายได้ equity income จาก SDWTP ตั้งแต่ 4Q62 (แค่สองเดือนของเฟส 1A: 54.5 ล้าน ม.3/ต่อปี) แต่อย่างไรก็ตาม ยังมีภาระดอกเบี้ยจากการทำ bridging loan ก่อนที่ WHAUP จะออกหุ้นกู้ (2.2-2.8 พันล้านบาท) ในช่วงต้นปีหน้าเพื่อ refinance และ roll over หุ้นกู้ที่จะครบอายุ (4 พันล้านบาท) ซึ่งจะได้ดอกเบี้ยถูกลง (ต่ำกว่า 3%)

มีโอกาสเติบโตแบบ organic จากการขยายกำลังการผลิตของ SDWTP

กำลังการผลิตเดิม (1A) ที่ 54.5 ล้าน ม.3/ต่อปี เริ่มเปิดดำเนินการมาตั้งแต่ต้นปี 2561 และ เฟส 1B (54.5 ล้าน ม.3/ต่อปี) ก็เริ่มเปิดดำเนินการในเดือนกันยายน 2562 โดย ปัจจุบันมีกำลังการผลิตตามสัดส่วนการถือหุ้น ของเฟส 1A และ 1B อยู่ที่ 37.2 ล้านม.3/ต่อปี) ทั้งนี้ อัตราการใช้กำลังการผลิตของเฟส 1A อยู่ที่ประมาณ 80% ในขณะที่บริษัทกำลังเพิ่มกำลังการผลิตของเฟส 2B ขึ้น โดยผู้บริหารคาดว่าอัตราการใช้กำลังการผลิตในปี 2563 ของทั้งเฟส 1A และ 1B จะอยู่ที่ 80% สอดคล้องกับสมมติฐานของเรา ใน
ขณะเดียวกัน เราก็คาดว่าอุปสงค์การใช้น้ำประปาในเวียดนามจะเพิ่มขึ้น ซึ่งจากการศึกษาเรื่อง "Arsenic pollution of groundwater in Vietnam exacerbated by deeper aquifer exploitation for more than acentury" ความเข้มข้นของสารหนูในฮานอย (Figure 2) อยู่ที่ >50 μg/L ซึ่งสูงกว่ามาตรฐานขององค์การอนามัยโลก ที่ 10μg/L และเนื่องจากน้ำบาดาล (70% ของปริมาณน้ำใช้) เป็นแหล่งน้ำหลักในเวียดนาการเปลี่ยนจากน้ำบาดาลมาเป็นน้ำประปา (Figure 3) จะทำให้อุปสงค์เพิ่มขึ้นในระยะสั้น โดยคาดว่าจะเติบโต 5% CAGR ในช่วงปี 2561-2573 ทั้งนี้ WHAUP คาดว่าจะขยายเฟสที่ 2 (109 ล้าน ม.3/ต่อปี) โดยใช้เงินลงทุนเพิ่มอีก 500-600 ล้านบาทภายในปี 2565-66

ปรับลดประมาณการปี 2562-63 เล็กน้อย เพื่อสะท้อนการปรับเพิ่มสมมติฐานต้นทุนก๊าซ

เราปรับลดประมาณการกำไรปี 2562-63 ลง 2.7% และ 1.5% ตามลำดับหลังจากที่เราปรับเพิ่มสมมติฐานต้นทุนก๊าซปีนี้จากเดิม 264 บาท/mmbtu เป็น 276 บาท/mmbtu และปีหน้าจาก 264 บาท/mmbtu เป็น 270 บาท/mmbtu อย่างไรก็ตาม เราได้ปรับลดค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยปี 2563 ลง 1.9% เพื่อสะท้อนต้นทุนทางการเงินที่ลดลงจากการออกหุ้นกู้

Valuation & Action

เรายังคงคำแนะนำ ซื้อ และขยับไปใช้ราคาเป้าหมาย DCF ปี 2563 ที่ 9.20 บาท เราเลือก WHAUP เป็นหุ้นเด่นของเราในกลุ่มนี้ในแง่ราคาหุ้น แถมด้วย i) อัตราการเติบโตของกำไรจากธุรกิจหลักที่ 5.0% ในปี 2563-64 และ ii) อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลที่น่าสนใจที่ 4.1% ในปี 2562 และ 4.4% ในปี 2563 ซึ่งสูงที่สุดในกลุ่มโรงไฟฟ้า (อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลเฉลี่ยในปี 2562-63 อยู่ที่ 2.1-2.4%)

Risks

ความล่าช้าในการจัดสรรกำลังการผลิตใหม่, การเปลี่ยนแปลงกฎเกณฑ์ของทางการ, โรงไฟฟ้าหยุดผลิตไฟฟ้า และความล่าช้าในการก่อสร้างโครงการใหม่