TOP - ซื้อ

ผลประกอบการ 3Q19F น่าจะออกมาต่ำกว่าที่ตลาดคาดไว้ เนื่องจากมีการปิดซ่อมบำรุงหน่วย CDU3 เป็นเวลา 15 วัน ส่งผลให้ Utilization ของโรงกลั่นทรงตัว qoq ขณะที่โรงอะโรเมติกซ์ลดลง qoq นอกจากนี้ยังมีแรงกดดันจาก Crude premium ที่เพิ่มขึ้น  US$0.5/bbl qoq และมีขาดทุนจากสต็อกน้ำมันประมาณ 1.2 พันล้านบาท ใน 3Q19 อย่างไรก็ตามแม้ว่าภาพรวมผลประกอบการ 3Q19 จะยังอ่อนแอแต่เริ่มเห็นสัญญาณบวกจากค่าการกลั่นที่ฟื้นตัวขึ้นสู่ระดับ US$6/bbl ในเดือนกันยายน และ คาดว่า TOP จะได้อานิสงส์มากที่สุดจากเกณฑ์ใหม่ของ IMO ที่จะเริ่มบังคับใช้ตั้งแต่ปี 2020 เราจึงคงคำแนะนำ ซื้อ TOP ให้ราคาเป้าหมายที่ 80 บาท

 

3Q19 คาดกำไรยังอ่อนแอจากการปิดซ่อมบำรุง, Crude premium สูงขึ้น และมี Stock loss

แม้ไตรมาสนี้ค่าการกลั่น (GRM) จะฟื้นตัวสู่ระดับ US$5.0/bbl จาก US$2.6 ในไตรมาสก่อนหน้า เนื่องจาก crack spread ของน้ำมันเตา น้ำมันดีเซล และน้ำมันเบนซินสูงขึ้น แต่แนวโน้มกำไรสุทธิของTOP จะยังอ่อนแอ จาก 1)มีการปิดซ่อมบำรุงหน่วย CDU3 เป็นเวลา 15 วันในเดือน ก.ค. ส่งผลให้อัตราการกลั่นทรงตัว qoq ที่ 103% และคาดว่าจะมีค่าใช้จ่ายจากการหยุดซ่อมประมาณ 650 ล้านบาท, 2) Crude premium เพิ่มขึ้น โดย Murban, Arab light, Arab extra light crude oil ซึ่งคิดเป็น 70% ของปริมาณน้ำมันดิบที่ TOP นำมากลั่นล้วนเพิ่มขึ้นใน 3Q19 และ 3) เราคาดว่า TOP จะมี Stock loss ใน 3Q19 ประมาณ 1.2 พันล้านบาทจากราคาน้ำมันดิบดูไบที่ยังต่ำกว่าระดับ US$60/bbl เบื้องต้นเราคาดกำไรสุทธิของ TOP ใน 3Q19 ประมาณ 500 ล้านบาท ลดลง 11.8%qoq และ 89%yoy

 

GRM ฟื้นตัวสู่ระดับ US$6/bbl ในเดือนกันยายน แต่ spread ของ aromatics ยังอ่อนแอ

Crack spread ของน้ำมันสำเร็จรูปทุกผลิตภัณฑ์ยังเพิ่มขึ้นต่อเนื่องในเดือน ก.ย. โดย Crack spread ของน้ำมันเครื่องบินอยู่ที่ (US$16.6/bbl), น้ำมันดีเซล (US$16.0/bbl), น้ำมันเบนซิน (US$11.7/bbl), และน้ำมันเตาอยู่ (-US$1.1/bbl) บ่งชี้ถึง GRM น่าจะฟื้นตัวขึ้นยืนเหนือระดับ US$6/bbl ได้แข็งแกร่ง ประกอบกับ 4Q19 ไม่มีแผนปิดซ่อมบำรุงทำให้อัตราการกลั่นน่าจะเพิ่มขึ้นสู่ระดับ 110% ตามเดิม อย่างไรก็ตามในส่วนธุรกิจปิโตรฯ (Aromatics) ยังคงอ่อนแอ เนื่องจากจะมีอุปทานใหม่เพิ่มเข้ามาในระบบจาก Hainan (8 แสนตัน), Hengyi (1.5 ล้านตัน), และ Hongrun (8 แสนตัน) และใน 4Q19 จาก Zhejiang (2.0 ล้านตัน) แต่การที่ไม่มีกำหนดปิดโรงกลั่นเพื่อซ่อมบำรุงก็น่าจะช่วยหนุนให้อัตราการใช้กำลังการผลิตของโรงงาน Aromatics ยังอยู่ที่ระดับ 70-80% ได้ใน 4Q19

 

แนะนำ ซื้อ ราคาเป้าหมาย 80 บาท : คาด TOP ได้ประโยชน์มากสุดจากมาตรการใหม่ของ IMO

เรายังคงมุมมองเป็นบวกต่อกลุ่มโรงกลั่น เพราะเราคาดว่า GRM ของตลาดจะเพิ่มขึ้นใน 4Q19 และปี 2020 โดยอุปสงค์ของน้ำมันดีเซลจะเพิ่มขึ้นเพื่อนำไปใช้ผสมกับ HSFO เพื่อผลิต LSFO เมื่อเกณฑ์ใหม่ของ IMO มีผลบังคับใช้ในเดือนมกราคม 2020 เราพบว่า Forward curve ของ diesel crack spread กำลังอยู่ในช่วงขาขึ้น (US$18/bbl ใน 4Q19) เราจึงแนะนำ ซื้อ TOP โดยให้ราคาเป้าหมายที่ 80 บาท อิงจาก P/BV ปี FY19F ที่ 1.3x (ROE ที่ 10%) คิดเป็น P/E ที่ 12.9 เท่า