IRPC - ขาย

IRPC - ขาย

ตลาดรับรู้การพลิกฟื้นทำกำไรไปแล้ว; ราคาเต็มมูลค่า

ประเด็นการลงทุน

เราแนะนำ ขาย IRPC และมองว่าราคาจะปรับลดลงในเดือนหน้า ค่าการกลั่นรวมเฉลี่ยแม้จะแข็งแกร่งขึ้นนับตั้งแต่ต้นปีจนถึงปัจจุบัน แต่จะลดลงในเดือนก.พ.เมื่ออุตสาหกรรมเข้าสู่ช่วงโลว์ซีซั่น ตลาดมีมุมมองเชิงบวกต่อกำไรธุรกิจ UHV มากเกินไป (เริ่มดำเนินการผลิตเชิงพาณิชย์ในไตรมาส 4/58) โดยเรามองว่าแนวโน้มยังคงซบเซา อีกทั้งอุตสาหกรรมจะยังไม่ฟื้นตัวจนถึงช่วงครึ่งหลังของปี 2559 เรามองว่าตลาดจะปรับลดประมาณการกำไรปี 2558 ลง ในขณะที่ขณะนี้ประมาณการของเราต่ำกว่าตลาดอยู่ 40% ด้านราคานั้นดูเต็มมูลค่าแล้ว โดย PER หลังรวมธุรกิจ UHV อยู่ที่ 16 เท่า สำหรับนักลงทุนที่มองหาโอกาสการลงทุนในธุรกิจสายโอเลฟินส์ (จากแนวโน้มที่ดูดีกว่าอุตสาหกรรมปิโตรเคมีด้านอื่นๆ) เราแนะนำให้เปลี่ยนไปลงทุนใน SCC

ขาดทุนสต๊อกน้ำมันจำนวนมากจะส่งผลให้ขาดทุนไตรมาส 4/57 ลึกที่สุดในรอบ 5 ปี

IRPC มีแนวโน้มรายงานขาดทุน 6,337 ล้านบาทในไตรมาส 4/57 เทียบกับกำไร 22 ล้านบาทในไตรมาส 3/57 โดยราคาน้ำมันที่ดิ่งลงจะส่งผลให้เกิดขาดทุนสต๊อกน้ำมันและการบันทึก “ราคาทุนหรือตลาดที่ต่ำกว่า” จำนวน 10,000 ล้านบาท แต่ในด้านบวก เราคาดบริษัทจะรายงานกำไรหลักที่ 723 ล้านบาท เทียบกับขาดทุนหลัก 1.2 พันล้านบาทในไตรมาส 3/57 เรามองว่าค่าการกลั่นรวมเฉลี่ยจะอยู่ที่ 10.5 เหรียญต่อบาร์เรล เพิ่มขึ้นจาก 6.7 เหรียญต่อบาร์เรลในไตรมาส 3/57 นอกเหนือจากอุปสงค์ช่วงฤดูกาลสำหรับปิโตรเลียมและผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมี พรีเมี่ยมบนราคาน้ำมันดิบที่ลดลง (1.5 เหรียญต่อบาร์เรล QoQ) ก็จะเป็นอีกปัจจัยหนึ่งที่ผลักดันมาร์จิ้นในไตรมาส 4/57

ค่าการกลั่นรวมเฉลี่ยแข็งแกร่งขึ้นตั้งแต่ต้นปีจนถึงปัจจุบัน แต่คาดรายงานขาดทุนในไตรมาส 1/58

ค่าการกลั่นรวมเฉลี่ยแข็งแกร่งขึ้นตั้งแต่เดือนม.ค.จนถึงปัจจุบัน โดยเราคาดไว้ที่ 11 เหรียญต่อบาร์เรลเทียบกับ 10.5 เหรียญต่อบาร์เรลในไตรมาส 4/57 โดยค่าการกลั่นรวมเฉลี่ยที่สูงกว่าปกตินั้นได้แรงหนุนจากส่วนต่างราคาน้ำมันเตา-ดูไบที่เพียง -1 เหรียญต่อบาร์เรล และส่วนต่างราคาน้ำมันดีเซล-ดูไบ รวมถึงส่วนต่างราคา PE-แนฟทาที่ค่อนข้างสูงที่ 17 เหรียญต่อบาร์เรลและ 800 เหรียญต่อตันตามลำดับ นอกจากนี้ พรีเมี่ยมบนราคาน้ำมันดิบกลับมาติดลบที่ 2 เหรียญต่อบาร์เรล แต่เราเชื่อว่าขาดทุนสต๊อกน้ำมันจะกลบผลกระทบดังกล่าว เราจึงคาดว่าบริษัทจะขาดทุนสุทธิ 1.1 พันล้านบาทสำหรับไตรมาส 1/58 หากตั้งสมมติฐานราคาน้ำมันดิบดูไบ ณ ปัจจุบันที่ 45 เหรียญต่อบาร์เรล (ต้นทุนสต๊อกน้ำมันของ IRPC ณ สิ้นปี 2557 อยู่ที่ 53 เหรียญต่อบาร์เรล) จะยังคงระดับไปจนถึงสิ้นเดือนมี.ค. ขาดทุนจากสต๊อกน้ำมันนั้นจะอยู่ที่ 1.9 พันล้านบาท

มาร์จิ้นแตะระดับสูงสุด และกำลังจะลดลง

เราเชื่อว่าส่วนต่างราคาที่ค่อนข้างอยู่ในระดับสูง ณ ปัจจุบันจะลดลงเมื่อเข้าสู่ช่วงโลว์ซีซั่นในเดือนก.พ. ข้อมูลชี้ว่าส่วนต่างราคาน้ำมันเตา-ดูไบและน้ำมันดีเซล-ดูไบทรงตัวที่ 4 เหรียญต่อบาร์เรล และ 14-15 เหรียญต่อบาร์เรลตามลำดับ ในขณะที่เราคาดว่าส่วนต่างราคา PE-แนฟทาจะอ่อนตัวลงมาที่ 600 เหรียญต่อตันหลังสิ้นสุดช่วงตรุษจีน (จาก 800 เหรียญต่อตัน ณ ปัจจุบัน) ภายใต้สถานการณ์ดังกล่าว ค่าการกลั่นรวมเฉลี่ยจะลดลงเป็น 9.5 เหรียญต่อบาร์เรลจาก 11 เหรียญต่อบาร์เรล นอกจากนี้ พรีเมี่ยมบนราคาน้ำมันดิบยังจะส่งผลให้มารร์จิ้นลดลงอีกด้วย สัญญาพรีเมี่ยมสำหรับเดือนก.พ.ได้กลับเพิ่มขึ้นเป็น -1.4 เหรียญต่อบาร์เรลจาก -2 เหรียญต่อบาร์เรลในเดือนม.ค. ดังนั้นเราจึงมองว่ามาร์จิ้นน่าจะต่ำกว่า 9 เหรียญต่อบาร์เรล ใกล้เคียงกับจุดคุ้มทุนที่ 8.5 เหรียญต่อบาร์เรล

ราคาหุ้นสะท้อนอะไร?

ในมุมมองของเรา ตลาดมีมุมมองเชิงบวกต่อกำไรธุรกิจ UHV มากเกินไป (เริ่มดำเนินการผลิตเชิงพาณิชย์ในไตรมาส 4/58) เราไม่คิดว่าอุตสาหกรรมจะกลับมาเป็นขาขึ้นจนถึงช่วงครึ่งหลังของปี 2559 อุปทานยังคงล้นตลาดที่ 20 ล้านต้น (สูงกว่าอุปสงค์ทั้งหมดราว 20%) อีกทั้งผลผลิตโพรพิลีนจากโรงแครกเกอร์ซึ่งใช้แนฟทาเป็นวัตถุดิบที่มากขึ้นยังอาจส่งผลกดดันส่วนต่างราคาอีกด้วย ส่วนต่างราคาโพรพิลีน ณ วันนี้บ่งชี้ถึง ค่าการกลั่นส่วนเพิ่มสุทธิ (หลังจากโครงการ UHV ดำเนินการ) ของ IRPC ที่ 1.3 เหรียญต่อบาร์เรล (รวมต้นทุนที่เพิ่มขึ้นจากโครงการ UHV) ซึ่งส่งผลให้กำไรรายปีเพิ่มขึ้น 2.5 พันล้านบาท แต่ยังมีความเสี่ยงทางด้าน downside จากแนวโน้มโพรพิลีนที่อ่อนตัว เราจึงมองว่าราคา ณ ปัจจุบันดูเต็มมูลค่าแล้ว – PER หลังรวมกำไรส่วนเพิ่มจากโครงการ UHV สูงถึง 16 เท่า