ประเด็นที่ต้องระวังเมื่อเศรษฐกิจโลกฟื้นตัว

เพราะดูตลาดการเงินจะเริ่มห่วงภาวะฟองสบู่ในตลาดหุ้นและความเป็นไปได้ที่ธนาคารกลางสหรัฐอาจปรับอัตราดอกเบี้ยนโยบายขึ้นเร็วกว่าควร อยากฟังความเห็นเรื่องนี้ วันนี้ก็เลยจะเขียนเรื่องนี้ให้แฟนคอลัมน์ “เศรษฐศาสตร์บัณฑิต” ทราบ

การฟื้นตัวของเศรษฐกิจโลกคงจะเริ่มในประเทศกลุ่มแรกเป็นสำคัญ คือ กลุ่มกระต่ายที่ได้ประโยชน์จากการฉีดวัคซีนก่อนและฉีดให้ประชากรได้ในจำนวนที่มาก ส่วนปัจจัยขับเคลื่อนการฟื้นตัวคงจะมี 4 ปัจจัย คือ

หนึ่ง มาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจ ซึ่งในกรณีของสหรัฐ คือ วงเงินกระตุ้นเศรษฐกิจรอบใหม่กว่า 1.9 ล้านล้านดอลลาร์

สอง นโยบายการเงินที่ผ่อนคลายมาก

สาม เงินออมที่สะสมไว้ที่รอการใช้จ่ายที่ในกลุ่มประเทศอุตสาหกรรมอาจมีมากถึง 2.9 ล้านล้านดอลลาร์

 สี่ เงินลงทุนต่างประเทศที่จะไหลกลับสหรัฐและประเทศอุตสาหกรรมจากประเทศตลาดเกิดใหม่ที่ฟื้นตัวช้า หรือมีแนวโน้มเศรษฐกิจไม่ดีเท่าประเทศอุตสาหกรรม

นี่คือปัจจัยที่จะขับเคลื่อนการฟื้นตัว ซึ่งแต่ละปัจจัยจะให้ผลต่อการฟื้นตัวแตกต่างกัน เช่นมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจรอบใหม่ 1.9 ล้านล้านดอลลาร์ ที่จะเป็นเงินโอนให้พลเมืองสหรัฐเป็นหลัก ทำให้คนกลุ่มล่างที่เดือดร้อนจะมีรายได้ที่จะใช้จ่าย

 อย่างไรก็ตาม คนกลุ่มนี้ตอนนี้ลำบากและมีหนี้ที่ค้างชำระอยู่มากจึงมีการประเมินว่า 1 ใน 3 ของเงินส่วนนี้คงจะเป็นเงินที่ถูกนำไปใช้จ่ายจริง ที่เหลือ 2 ใน 3 คงจะเป็นเงินที่นำไปชำระหนี้ซึ่งก็จะเป็นประโยชน์ต่อสถาบันการเงิน

สำหรับเงินออมที่สะสมไว้รอการใช้จ่าย มีการวิเคราะห์ว่าเงินออมส่วนใหญ่อยู่ในมือคนชั้นกลางและผู้ที่มีรายได้ช่วงโควิดระบาดและยังไม่ได้ใช้จ่าย ซึ่งคนกลุ่มนี้มีอัตราส่วนของการใช้จ่ายเพื่อการบริโภคต่อรายได้ค่อนข้างต่ำ ดังนั้น การใช้จ่ายในลักษณะ pent-up demand หรือที่รอใช้จ่ายคงมีแน่นอน แต่คงไม่ใช่ทั้งหมดของเงินที่ออมไว้ ส่วนที่ไม่ใช้จ่ายคงเก็บออมต่อไปในรูปการลงทุนในตลาดการเงิน

ท้ายสุด เงินทุนไหลเข้าจากประเทศตลาดเกิดใหม่ก็จะเป็นเม็ดเงินที่จะถูกนำไปลงทุนในตลาดการเงินเป็นสำคัญ เพราะบริหารโดยนักลงทุนสถาบัน ไม่มีผลต่อการบริโภคโดยตรง แต่จะมีผลทางอ้อมจากความมั่งคั่งของนักลงทุนที่จะเพิ่มมากขึ้น

 ทั้งหมดชี้ว่า การฟื้นตัวของเศรษฐกิจจากเม็ดเงินเหล่านี้จะเป็นการฟื้นตัวที่นำโดยการบริโภคและการลงทุนในตลาดการเงินเป็นสำคัญ โดยการฟื้นตัวของเศรษฐกิจจะพุ่งแรงในช่วงแรกจากผลของการบริโภคที่รอใช้จ่าย (pent-up demand) และแรงสนับสนุนการบริโภคที่มาจากการปรับตัวสูงขึ้นของราคาสินทรัพย์ จากนั้นการฟื้นตัวคงจะกลับสู่ระดับที่เป็นปกติตามการขยายตัวของรายได้ที่จะเกิดขึ้นตามมา จากการผลิตและการจ้างงานที่จะขยายตัวตอบรับการใช้จ่ายที่เพิ่มขึ้น

 ในแง่การกระจาย การฟื้นตัวคงจะเป็นรูปตัว K คือ รายได้ของคนส่วนบนที่ได้ประโยชน์จากการมีงานประจำทำและมีสินทรัพย์ จะขยายตัวมากกว่ารายได้คนส่วนล่าง ซึ่งเป็นคนส่วนใหญ่ที่ไม่มีสินทรัพย์และมีรายได้หลักจากการได้ทำงานและเงินช่วยเหลือของรัฐ สร้างความเหลื่อมล้ำของรายได้ให้มีมากขึ้น            

 สำหรับประเด็นความเสี่ยงที่ต้องตามดูจะมีสามเรื่อง

หนึ่ง แรงกดดันต่อเงินเฟ้อที่จะมีมากขึ้นจากต้นทุนการผลิตที่สูงขึ้นโดยเฉพาะราคาสินค้านำเข้าที่สูงขึ้นชัดเจนจากผลของโควิด และจากการขยายตัวของการใช้จ่าย แต่การเปลี่ยนแปลงของเงินเฟ้อคาดการณ์ของภาคธุรกิจ (Inflation Expectation) จากผลของการฟื้นตัวของเศรษฐกิจจะเป็นเครื่องชี้สำคัญว่าความเสี่ยงด้านเงินเฟ้อมีมากแค่ไหน ที่จะทำให้ธนาคารกลางขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายเร็วกว่าที่ประเมิน  ความเสี่ยงที่

สอง คือ ภาวะฟองสบู่ในตลาดการเงิน โดยเฉพาะหุ้นและอสังหาริมทรัพย์ที่ได้ประโยชน์จากเงินทุนไหลกลับ จากการลงทุนใหม่ที่มาจากการออม และจากความเชื่อมั่นของนักลงทุนที่ดีขึ้นตามการฟื้นตัวของเศรษฐกิจ ประเด็นนี้เป็นความเสี่ยงที่ต้องติดตามใกล้ชิด เพราะสามารถสร้างแรงกดดันต่อเสถียรภาพเศรษฐกิจได้ จากตัวอย่างที่เคยเกิดขึ้นก่อนปี 2008 ที่มีเงินทุนไหลเข้าสหรัฐจำนวนมากหลังวิกฤติเศรษฐกิจเอเชียปี 1997 นำไปสู่ภาวะฟองสบู่และวิกฤติเศรษฐกิจในที่สุด

ความเสี่ยงที่สาม คือ แนวโน้มที่ประเทศอย่างสหรัฐจะขาดดุลบัญชีเดินสะพัดมากขึ้นจากการขยายตัวของการบริโภคและการนำเข้า ซึ่งจะสร้างแรงกดดันต่อค่าเงินดอลลาร์ นี่คือจุดอ่อนของการฟื้นตัวคราวนี้ ที่ปัจจัยขับเคลื่อนการฟื้นตัวเป็นการบริโภคที่ไม่ใช่การลงทุน ทำให้การขาดดุลบัญชีเดินสะพัดจะสะท้อนการลดลงของเงินออมเพื่อนำไปบริโภคทำให้โอกาสที่เศรษฐกิจสหรัฐจะขยายตัวได้ต่อเนื่องหลังการฟื้นตัวและมีการจ้างงานมากขึ้นจะมีน้อย เทียบกับในกรณีที่การฟื้นตัวถูกขับเคลื่อนด้วยการลงทุน เป็นการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดที่ไม่มีคุณภาพเท่ากับกรณีที่ประเทศขาดดุลเพราะขยายการลงทุน

 แนวโน้มดังกล่าวทำให้นโยบายการเงินการคลังในสหรัฐต้องพร้อมปรับตัวหลังเศรษฐกิจฟื้นตัว เพื่อไม่ให้แรงกระตุ้นเศรษฐกิจจากนโยบายมีมากเกินไปจนบิดเบือนการจัดสรรทรัพยากรและสร้างความเสี่ยงต่อเสถียรภาพเศรษฐกิจ ในความเห็นของผม มีสามเรื่องที่ผู้นำนโยบายจะต้องเตรียมปรับตัวหลังเศรษฐกิจฟื้นตัว 

หนึ่ง ปรับทิศทางของนโยบายการเงินไปสู่การสนับสนุนการขยายตัวของเศรษฐกิจอย่างมีเสถียรภาพ ซึ่งหมายถึงเตรียมที่จะขึ้นอัตราดอกเบี้ย เรื่องนี้ถ้าทำเร็วเกินไปหรือทำนอกเหนือการคาดหมายของตลาด ตลาดหุ้นก็จะตกใจและปรับตัวลงรุนแรง

ง่ายสุดคือ เริ่มปูทางด้วยการหยุดการอัดฉีดสภาพคล่อง และเปลี่ยนการอัดฉีดมาเป็นการดูดซับสภาพคล่องเพื่อลดปริมาณสภาพคล่องในระบบการเงิน ปูทางให้อัตราดอกเบี้ยระยะสั้นเริ่มขยับ พร้อมสื่อสารเพื่อปูทางไปสู่การปรับขึ้นของอัตราดอกเบี้ยในที่สุด 

สอง การกระตุ้นเศรษฐกิจโดยมาตรการการคลังคงต้องทยอยถอนออก และทดแทนด้วยการปรับระบบการช่วยเหลือทางสังคม (Social Safety Net) ให้กลุ่มผู้มีรายได้น้อยที่ยังเดือดร้อนแม้เศรษฐกิจฟื้นตัวให้ได้รับความช่วยเหลืออย่างเป็นระบบต่อไป คือ ยกเลิกการให้ความช่วยเหลือแบบทุกคนได้ เป็นการให้ความช่วยเหลือตามความจำเป็น ตามระบบการให้ความช่วยเหลือใหม่ที่จะพัฒนาขึ้นมา

นอกจากนี้ ควรปรับระบบภาษีเมื่อเศรษฐกิจฟื้นแล้วและกลับมาขยายตัว เพื่อให้รัฐมีรายได้จากภาษีมากขึ้นเพื่อรองรับภาระหนี้สาธารณะที่สูงขึ้น 

สาม สร้างระบบแรงจูงใจให้ภาคธุรกิจนำเงินออมที่มีในมือและ ภาคครัวเรือนที่ต้องการออมเพิ่มจากเงินที่ไม่ได้ใช้จ่าย ให้สามารถได้ประโยชน์จากภาษีของภาครัฐเพื่อแปลงเงินออมเหล่านี้เป็นการลงทุนและการสร้างนวัตกรรม เพื่อเสริมสร้างความสามารถในการแข่งขันของประเทศ และรักษาสิ่งแวดล้อม

จะน่าเสียดายมากถ้าการฟื้นตัวคราวนี้เป็นการฟื้นตัวจากการใช้จ่ายเพื่อการบริโภคทั้งหมด โดยเศรษฐกิจไม่ได้โอกาสใช้เงินเหล่านี้พัฒนาศักยภาพการผลิตของประเทศให้สูงขึ้นโดยการลงทุน ประเด็นนี้สำคัญมากต่อการจ้างงานและความสามารถในการหารายได้ของประเทศในระยะยาว

นี่คือความเห็นที่ผมมีขณะนี้ และหลายประเด็นก็เป็นโจทย์สำหรับเศรษฐกิจไทยเช่นกัน.