วัคซีน + มาตรการกระตุ้น = เศรษฐกิจร้อนแรง + เงินเฟ้อ?

ไม่ว่าจะเป็นในจีน ญี่ปุ่น สหรัฐ ไทยหรือแม้แต่ยูโรโซนที่ฟื้นตัวแรงขึ้นหรือหดตัวลดลง ทำให้เศรษฐกิจโลกทั้งปี 2020 หดตัวที่ประมาณ -3.5% ต่ำกว่าที่ IMF เคยประมาณการเมื่อกลางปีว่าจะหดตัวถึงกว่า -4.8%

สาเหตุที่เศรษฐกิจโลกไม่หดตัวลงมากในไตรมาส 4 เป็นผลจาก (1) การค้าโลกที่เริ่มกลับมาตามการฟื้นตัวของความต้องการทั่วโลก เห็นได้จากการส่งออกทั่วโลกที่เริ่มฟื้นตัว เช่นเดียวกับการผลิตภาคอุตสาหกรรม และ (2) มาตรการการเงินการคลังของรัฐบาลทั่วโลกที่ยังกระตุ้นต่อเนื่อง ทั้งดอกเบี้ยที่อยู่ในระดับต่ำ มาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณของหลายธนาคารกลางทั่วโลก และมาตรการกระตุ้นภาคการคลังของรัฐบาลต่าง ๆ ขณะที่ปัจจัยลบได้แก่ การระบาดรอบใหม่ ทำให้หลายประเทศต้องปิดเศรษฐกิจ 

ในฝั่งของไทย เศรษฐกิจในไตรมาสที่ 4 ที่หดตัวที่ -4.2% ต่ำกว่าหลายฝ่ายคาดที่จะหดตัว -5.4% โดยฟื้นตัวจากสินค้าคงคลังที่เพิ่มขึ้น บ่งชี้ว่าผู้ผลิตเพิ่มกำลังการผลิตโดยหวังว่า ความต้องการสินค้าของโลกจะกลับมาในปีนี้ แต่ภาคการบริการ โดยเฉพาะภาคการท่องเที่ยวยังคงหดตัวรุนแรงตามสถานการณ์ในประเทศที่ยังไม่อนุญาตให้นักท่องเที่ยวเข้าประเทศได้โดยไม่กักตัว 14 วัน

 เมื่อเห็นภาพในปีที่แล้วชัดเจน ภาพเศรษฐกิจในปีนี้ก็ไม่ยากที่จะคาดการณ์ โดยแนวโน้มเศรษฐกิจโลกและไทยในปี 2021 สามารถพิจารณาได้ดังนี้ 

ในส่วนของเศรษฐกิจโลก แน่นอนว่าจะต้องฟื้นตัวขึ้นจากที่หดตัวแรงในปีที่แล้ว โดยในเดือน ม.ค. IMF ได้ปรับประมาณการในปีนี้ขึ้น จากขยายตัว 5.2% ที่คาดการณ์ ณ เดือน ต.ค. เป็น 5.5% ในเดือน ม.ค. โดยมีสาเหตุหลักจาก 

(1) มาตรการกระตุ้นของสหรัฐและญี่ปุ่น โดยสหรัฐฟื้นขึ้นถึง 5.1% จากที่เคยคาดที่ 3.1% (ซึ่ง 5.1% นี้ยังไม่รวมผลจากข้อเสนอมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจของไบเดนอีก 1.9 ล้านล้านดอลลาร์) 

(2) IMF ตั้งสมมุติฐานว่าจะเกิด Herd Immunity (หรือการที่ผู้ฉีดวัคซีนและ/หรือ เคยติดเชื้อ COVID ในประเทศมีประมาณ 70% ของจำนวนประชากร) ในประเทศพัฒนาแล้ว ณ สิ้นปี ซึ่งจะทำให้ภาคบริการกลับมาฟื้นตัว 

ในฝั่งของเศรษฐกิจไทย เรายังคงเชื่อว่าการบริโภคมีแนวโน้มจะขยายตัวดีกว่าที่หลายฝ่ายคาดจากมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจรอบใหม่ และความต้องการที่ถูก "อั้น" ไว้ (Pent-up demand) หลังการระบาดหมดลง ขณะที่การส่งออกสินค้าของไทยจะขยายตัวได้ดีขึ้นจากความต้องการโลกที่กลับมา 

โดยมุมมองของเรายังอยู่ในธีม 4-3-2-1 โดยการบริโภคภาคเอกชนอาจขยายตัวที่ระดับต่ำกว่า 4% เล็กน้อย เศรษฐกิจโดยรวมขยายตัวที่ประมาณ 3% การส่งออกสินค้าและบริการขยายตัว 2% (แต่มูลค่าการส่งออกรูปดอลลาร์ขยายตัวประมาณ 6% ขณะที่จำนวนนักท่องเที่ยวเหลือประมาณ 5 ล้านคน จาก 6.7 ล้านคนในปีก่อน) และเงินเฟ้ออยู่ที่ประมาณ 1% 

สำหรับปัจจัยที่ต้องจับตา สำหรับการฟื้นตัวของเศรษฐกิจโลกและไทย เรามองว่ามี 5 ประการ คือ

(1) จำนวนผู้ป่วยใหม่ทั่วโลกจะลดลงอย่างมีนัยสำคัญหรือไม่ (โดยปัจจุบันลดลงจากวันละประมาณ 6-7 แสนคนเป็นวันละ 3-4 แสนคน

(2) รัฐบาลไทยจะเปิด Vaccine Passport เมื่อไร ซึ่งยิ่งเปิดได้เร็วเท่าไหร่ จำนวนนักท่องเที่ยวก็จะมากขึ้นเท่านั้น ซึ่งประเด็นเรื่องการฉีดวัคซีนในประเทศก็จะมีส่วนจูงใจนักท่องเที่ยวเช่นกัน

(3) เศรษฐกิจโลกที่แข็งแกร่งขึ้นจะทำให้ความต้องการสินค้าส่งออกเพิ่มขึ้นหรือไม่

(4) การเบิกจ่ายมาตรการรัฐที่ได้ประกาศไว้ ทั้ง พรบ. งบประมาณปกติและ พรก. เงินกู้ 1 ล้านล้านบาท  และ

(5) นโยบายการเงินจะผ่อนคลายเพิ่มเติมหรือไม่ ซึ่งในปัจจุบันเราเห็นการผ่อนคลายนโยบายการเงินพอสมควร โดยเฉพาะประเด็นปริมาณการออกพันธบัตรของธนาคารแห่งประเทศไทย ที่ลดลงประมาณ 3 แสนล้านบาทในช่วงเดือน ก.ค. - ธ.ค. ที่ผ่านมา  

ด้วยภาพที่ว่า เศรษฐกิจโลกและไทยจะฟื้นตัวขึ้นบ้างจากฐานที่ต่ำ มาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจ และการแจกจ่ายวัคซีน แต่ยังถูกกดดันด้วยความไม่แน่นอนหลายประการ เช่น การกลับมาระบาดของโรค COVID สายพันธ์ใหม่ รวมถึงความเสี่ยงอื่น ๆ ทำให้เราเชื่อว่าเงินเฟ้อทั่วโลกจะปรับเพิ่มขึ้นมาบ้างในปีนี้ จาก (1) ฐานต่ำ (2) ปัจจัยชั่วคราว โดยเฉพาะน้ำมัน ที่กำลังการผลิตลดลง ทั้งจากผลของกลุ่ม OPEC+ และผลจากปัจจัยอื่น ๆ และ (3) นโยบายรัฐบางประการ เช่น ข้อเสนอการขึ้นค่าแรงของรัฐบาลไบเดน 

แต่เราเชื่อว่าเงินเฟ้อจะไม่ปรับตัวขึ้นมาก เพราะ (1) ประชาชนจะยังกังวลถึงความเสี่ยงต่าง ๆ และไม่กล้าใช้เงินอย่างเต็มที่ (Consumer risk-averse) โดยพิจารณาจากอัตราการหมุนของเงิน (Velocity of Money) ในสหรัฐที่ปักหัวลงมาต่อเนื่อง จาก 2.2 เท่ามาอยู่ที่ 1.2 เท่าในปัจจุบัน (2) แรงงานที่ขาดแคลนจากภาวะสังคมสูงวัย จะถูกแทนที่ด้วยเทคโนโลยีสมัยใหม่ เช่น Robotic, Cloud computing, IoT และอื่น ๆ (3) ปัญหาที่เกิดขึ้นทั่วโลก ในปัจจุบันคือภาวะเงินฝืด หลายประเทศพลาดเป้าหมายเงินเฟ้อโดยตลอด ทำให้ธนาคารกลางหลายแห่งยอมให้เงินเฟ้อพุ่งเกินเป้า (Overshoot) ไปได้บ้าง แต่ภาวะนี้จะไม่มาเร็วและแรงเนื่องจากปัจจัยพื้นฐานเศรษฐกิจยังคงอ่อนแอ 

ดังนั้น เราจึงยังเชื่อว่าผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลทั่วโลกโดยเฉพาะสหรัฐอาจปรับขึ้นมาอีกบ้างจากปัจจุบัน แต่ไม่น่าจะปรับขึ้นมาอีกมากนัก เนื่องจาก (1) เงินเฟ้อไม่ได้ขึ้นสูงมาก (2) เศรษฐกิจไม่ได้ร้อนแรงมาก และ (3) ธนาคารกลางต่าง ๆ ยังมีการ “บริหารจัดการ” ไม่ให้ต้นทุนทางการเงินของภาครัฐเพิ่มขึ้นเร็วเกินไป  มิฉะนั้นอาจกระทบต่อเศรษฐกิจได้ เราจึงเชื่อว่า แม้พันธบัตรรัฐบาลอาจลดความน่าสนใจลง ขณะที่สินทรัพย์เสี่ยงต่าง ๆ เช่น หุ้น อาจน่าสนใจเพิ่มขึ้น แต่การกระจายความเสี่ยงเพื่อลงทุนในสินทรัพย์ต่าง ๆ ทั้งหุ้น หุ้นกู้ พันธบัตร และโภคภัณฑ์ต่าง ๆ จะยังคงเป็นสิ่งจำเป็นเพื่อลดความผันผวนและเพิ่มผลตอบแทนในระยะยาว 

เงินเฟ้อเพิ่มขึ้นแต่ไม่ร้อนแรง เศรษฐกิจฟื้นขึ้นแต่ไม่ Overheat และนโยบายรัฐยังคงเกื้อหนุนเศรษฐกิจ เป็น 3 เงื่อนไขที่ทำให้การลงทุนไปต่อได้ในช่วงนี้ 

นักลงทุนทั้งหลาย พร้อมกดปุ่มแล้วหรือยัง