เมื่อจีนจัดระเบียบตราสารหนี้

นั่นคือ ทั้งเจ้าหนี้และลูกหนี้ต่างมีความมั่นใจว่าหนี้ที่ตนเองก่อ หรือหนี้ที่ให้กู้ยืมไปนั้น จะมีคนจ่ายคืนอย่างแน่นอน โดยเฉพาะอย่างยิ่งตราสารหนี้ที่ออกโดยบริษัท หรือรัฐวิสาหกิจที่มีความเกี่ยวเนื่องกับภาครัฐ ไม่ว่าจะเป็นรัฐบาลกลาง หรือรัฐบาลท้องถิ่น ก็ตาม

ความมั่นใจนี้ส่งผลให้รัฐวิสาหกิจ หรือบริษัทเอกชนที่มีความเกี่ยวพันกับภาครัฐ ที่ขยายธุรกิจโดยมิได้คำนึงถึงความเป็นไปได้ทางธุรกิจอย่างเพียงพอ สามารถระดมทุนมาขยายกิจการได้อย่างต่อเนื่อง ด้วยต้นทุนทางการเงินที่ต่ำมาก ใกล้เคียงกับที่ภาครัฐกู้เอง

มีตราสารหนี้ประเภทหนึ่ง ที่เรียกว่า “เฉิงโถว” (城投)  ที่แม้ว่าจะมีสถานะตามกฎหมายเป็น “ตราสารหนี้ภาคเอกชน” แต่กลไกการกู้เงินนั้น ทำให้รู้สึกได้ว่าตราสารหนี้นี้ ถูกค้ำประกันแฝงโดยรัฐ (Implicit Guarantee) เนื่องจากออกโดยบริษัทที่มีรัฐบาลท้องถิ่นเป็นเจ้าของ เรียกกันว่า “บริษัทเพื่อการออกพันธบัตร” (Local Government Financing Vehicles – LGFV)

แต่มิใช่ว่าตราสารหนี้ของรัฐวิสาหกิจเหล่านี้ จะไม่เคยมีเหตุการณ์ที่ไม่สามารถชำระคืนหนี้มาก่อน อันที่จริงแล้ว ก็เคยเกิดขึ้นอยู่เนืองๆตั้งแต่ปี 2557 โดย กรณีแรก เป็นของบริษัทเซี่ยงไฮ้ เฉารื่อ โซลาร์ เทคโนโลยี ซึ่งในที่สุดก็มีบริษัทศูนย์รับฝากหลักทรัพย์ของจีน มาชำระหนี้ให้แทน อีกทั้งเจ้าหนี้รายย่อยยังได้รับคำยืนยันตั้งแต่แรกด้วยว่าจะได้รับเงินต้นคืนเต็มจำนวนอีกด้วย

โดยทั่วไปแล้ว เมื่อรัฐวิสาหกิจ ไม่สามารถชำระคืนเงินต้นได้เมื่อถึงกำหนดชำระ องค์กรของรัฐ หรือ ผู้ถือหุ้นรายใหญ่มักจะช่วยจ่ายหนี้แทนรัฐวิสาหกิจเหล่านั้นให้ได้ก่อน หรือบ่อยครั้งผู้ถือหุ้นรายใหญ่จะเข้ามามีบทบาทในการเจรจาต่อรองจนตราสารหนี้ทวีความน่าสนใจมากขึ้นกว่าเดิมอีกด้วย ซึ่งน่าจะเป็นเหตุผลสำคัญ ที่แม้ว่าจะมีรัฐวิสาหกิจจีนที่ประกาศว่าไม่สามารถชำระหนี้ได้ แต่ส่วนต่างของอัตราดอกเบี้ยโดยรวมกลับเพิ่มขึ้นไม่มากนัก หรืออีกนัยหนึ่ง คือไม่ได้สะท้อนความเสี่ยงที่เพิ่มขึ้นมากเท่าที่ควรจะเป็น

การที่ทั้งผู้กู้ และผู้ให้กู้ มีความเชื่ออย่างแน่นแฟ้นว่า ไม่ว่าอย่างไรรัฐจะต้องเข้ามาช่วยชำระหนี้ให้อย่างแน่นอน ส่งผลให้เกิดความไม่สุจริตใจในการดำเนินงานทั้งระบบ (Moral Hazard) เช่น คนกู้ก็ไม่ใส่ใจว่าเงินกู้จะก่อประโยชน์คุ้มค่าหรือไม่ คนปล่อยกู้ ก็ไม่สนใจว่าผู้กู้จะเอาเงินไปทำอะไร ก่อให้เกิดรายได้เพียงพอที่จะนำเงินมาชำระคืนหนี้หรือไม่? ส่งผลให้ผลิตภาพขององค์กรเหล่านี้ถดถอยลง ทั้งยังเป็นการแย่งแหล่งเงินจากภาคเอกชนที่อาจมีประสิทธิภาพในการใช้ทุนมากกว่าอีกด้วย

อันที่จริงเรื่องนี้ ก็ไม่ใช่ปัญหาใหม่ เพราะรัฐบาลจีนเองก็ได้แก้ไขปัญหาอย่างค่อยเป็นค่อยไป โดยการออกกฎหมายตั้งแต่ปี 2557 เพื่อแยกแยะระหว่างหนี้เพื่อการก่อสร้างโครงสร้างพื้นฐานของประเทศจริง ๆที่รัฐบาลจะค้ำประกัน กับหนี้ที่รัฐวิสาหกิจก่อขึ้นเพื่อผลกำไรในการดำเนินธุรกิจที่ผู้กู้ต้องรับผิดชอบเอง

ตลอด 5 ปีที่ผ่านมา มีตราสารหนี้ของรัฐวิสาหกิจจีนที่ไม่สามารถชำระหนี้ได้ทั้งหมด 25 รายด้วยกัน มีมูลค่ารวมประมาณ 156,800 ล้านหยวน หรือ คิดเป็นหนึ่งในสามของมูลค่ารวมของตราสารที่ชำระหนี้ไม่ได้ทั้งหมดของตลาดตราสารหนี้จีน

อย่างไรก็ตาม ในปีนี้ปีเดียวมีรัฐวิสาหกิจจีนถึง 10 รายที่ไม่สามารถชำระคืนหนี้ได้ โดยมีมูลค่ารวมถึง 54,000 ล้านหยวน    (ณ 19 พ.ย. 2563) โดยหนึ่งในนั้นเป็นบริษัทลูกของมหาวิทยาลัยซินหัว มหาวิทยาลัยชั้นนำ ซึ่งมีศิษย์เก่าอย่างประธานาธิบดีสี่ จิ้นผิง รวมอยู่ด้วย ส่งผลให้นักลงทุนเริ่มตระหนักว่านโยบาย “ค้ำประกันแฝงโดยรัฐ” กับหนี้ของรัฐวิสาหกิจทั้งที่บริหารงานดีหรือแย่ น่าจะไม่เป็นอย่างที่เคยเสียแล้ว

การที่รัฐบาลจีน ซึ่งมีศักยภาพล้นเหลือที่จะช่วยโอบอุ้มรัฐวิสาหกิจเหล่านี้ได้ แต่กลับไม่ทำ เชื่อว่าก็เพื่อให้รัฐวิสาหกิจจีนใช้ทรัพยากรได้อย่างมีประสิทธิภาพมากยิ่งขึ้น ผู้ลงทุนในตราสารหนี้ได้มีโอกาสเรียนรู้ที่จะประเมินความเสี่ยงได้อย่างถูกต้องตรงกับความเป็นจริง รวมถึงให้อัตราดอกเบี้ยเงินกู้สะท้อนความเสี่ยงที่แท้จริงของผู้กู้มากกว่าเดิม และเหตุที่เริ่มทำในตอนนี้ ส่วนหนึ่งก็เชื่อว่ารัฐบาลมีความมั่นใจในภาวะเศรษฐกิจปัจจุบันว่ามีความแข็งแกร่งเพียงพอที่จะรองรับความเสี่ยงใดๆที่อาจเกิดขึ้นได้นั่นเอง