สัญญาณบางประการจากตลาด 'หุ้นกู้'

สัญญาณบางประการจากตลาด 'หุ้นกู้'

ดัชนี SET ปรับตัวขึ้นได้ยากในขณะนี้ คือ ประเด็นเรื่องของ Valuation ที่เริ่มกลับมาตึงตัว

จากข้อมูล ณ สิ้นเดือน ส.ค.2563 ที่ผ่านมาตลาดหุ้นกู้เริ่มส่งสัญญาณที่น่าสนใจ หลังจากที่ 'Default spread' หรือ ส่วนต่างของอัตราผลตอบแทนหุ้นกู้เรตติ้ง BBB และเรตติ้ง AAA ปรับขึ้นอย่างต่อเนื่องจนเกือบที่จะใกล้จุดสูงสุดเดิมที่เคยเกิดขึ้นในปี 2552 (หลังเกิดวิกฤตแฮมเบอร์เกอร์ ปี 2551) ซึ่งการพิจารณา Default spread นี้ อาจใช้เป็นเครื่องมือสำหรับการส่งสัญญาณบางประการต่อภาวะเศรษฐกิจและแนวโน้มการลงทุนได้  

ตามหลักการแล้ว เมื่อเศรษฐกิจชะลอตัว นักลงทุนจะเรียกร้องส่วนชดเชยความเสี่ยงมากขึ้น โดยเฉพาะจากสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงสูงเช่น หุ้นกู้เรตติ้ง BBB (หรือต่ำกว่า) โดยที่นักลงทุนอาจจะเรียกร้องส่วนชดเชยความเสี่ยงจากหุ้นกู้เรตติ้ง AAA เพิ่มขึ้นเช่นกัน แต่จะเพิ่มขึ้นในอัตราที่ต่ำกว่า จึงทำให้ส่วนต่างหรือ Default Spread เพิ่มสูงขึ้น สัญญาณเตือนจาก Default spread อาจแบ่งออกเป็น 2 มุมมองคือ 

1) สัญญาณเตือนสำหรับตลาดหุ้นกู้ เมื่อนักลงทุนเลือกที่จะหลีกเลี่ยงการลงทุนในหุ้นกู้ที่มีเครดิตเรตติ้งต่ำ ซึ่งจะส่งให้บริษัทที่ออกหุ้นกู้นั้นๆ เกิดปัญหาสภาพคล่องได้ หรือหากสามารถออกหุ้นกู้ได้ ก็จำเป็นต้องแบกรับอัตราดอกเบี้ยที่สูง เท่ากับว่าบริษัทที่มีเครดิตเรตติ้งต่ำ แทบจะไม่ได้ประโยชน์จากนโยบายการเงินที่กดอัตราดอกเบี้ยนโยบายให้อยู่ระดับต่ำเพื่อประคองเศรษฐกิจอยู่ในขณะนี้เท่าไหร่นัก

2) สัญญาณต่อตลาดหุ้น เมื่อ Default Spread ทำจุดสูงสุด อาจแปลความหมายได้ว่า เศรษฐกิจกำลังอยู่ในช่วงท้ายของวัฏจักรขาลง และในทางกลับกัน เมื่อ Default Spread ทำจุดต่ำสุด อาจแปลความหมายได้ว่า เศรษฐกิจกำลังอยู่ในช่วงท้ายของวัฏจักรขาขึ้น และบทความทางวิชาการของนักเศรษฐศาสตร์ชื่อดังอย่าง เช่น Fama and French, 1989, Business Conditions and Expected Returns on Stocks and Bonds, Journal of Financial Economics ได้อธิบายว่า Default Spread สามารถประยุกต์ใช้กับตลาดหุ้นได้คือ เมื่อไหร่ที่ Default Spread ทำจุดสูงสุด แสดงว่าตลาดหุ้นใกล้ถึงจุดต่ำสุด (น่าซื้อหุ้น) ในทางกลับกัน เมื่อไหร่ที่ Default Spread ทำจุดต่ำสุด แสดงว่าตลาดหุ้นใกล้ถึงจุดสูงสุด (ไม่น่าซื้อหุ้น) ... ซึ่งผมเคยเขียนถึงประเด็นนี้ในบทความเมื่อเดือน มี.ค.2562 ในขณะนั้น Default spread ปรับลงอย่างต่อเนื่องและทำจุดต่ำสุดในเดือน ธ.ค.2561 ก่อนที่ค่อยๆฟื้นตัวขึ้นมา (ตรงข้ามกับสถานการณ์ปัจจุบัน) ซึ่งแสดงให้เห็นว่าเศรษฐกิจไทยกำลังจะผ่านพ้นช่วงดีที่สุดของวัฏจักร กำลังเข้าสู่ช่วงของการชะลอตัว และผลที่เกิดขึ้นหลังจากนั้นในระยะกลาง-ยาว ก็เป็นจริงตามคาด คือ ตัวเลขเศรษฐกิจเริ่มชะลอตัว และดัชนี SET index เริ่มปรับขึ้นอย่างจำกัด ก่อนที่จะมีประเด็นลบเรื่องของการแพร่ระบาดไวรัสโควิด-19 เข้ามาในช่วงที่เศรษฐกิจเปราะบางในขณะนั้น ส่งผลให้ดัชนี SET index ปรับลงอย่างมากในเวลาถัดมา ดังนั้นสำหรับนักลงทุนประเภท Contrarian investor หรือ Value investor ผมประเมินว่า หากดัชนี SET index มีการพักฐาน จะเป็นโอกาสสำหรับการซื้อสะสมหุ้นพื้นฐานดี สำหรับการลงทุนระยะยาว (> 6 เดือนขึ้นไป)

กลับมาที่ประเด็นอื่นๆ สำหรับการลงทุนในตลาดหุ้นไทย ประเด็นที่ผมประเมินว่าเป็นปัจจัยกดดันระยะสั้นที่ทำให้ดัชนี SET ปรับตัวขึ้นได้ยากในขณะนี้ คือ ประเด็นเรื่องของ Valuation ที่เริ่มกลับมาตึงตัวในส่วนของ Valuation ที่พิจารณาปัจจัยระยะสั้น - กลาง อาทิ Trailing PE (ใช้กำไรของบริษัทจดทะเบียนย้อนหลัง 4 ไตรมาสในการคำนวณ) ล่าสุดปรับขึ้นเป็น 22.6 เท่า สูงสุดตั้งแต่ปี 2559  หลังการรายงานผลการดำเนินงาน 2Q63 ที่อ่อนแอ และ Earnings yield gap ที่นักวิเคราะห์ทำการปรับลดประมาณการกำไรปี 2563 ลงอย่างต่อเนื่อง ขณะที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลเริ่มทรงตัวไม่ปรับลง เช่นที่ผ่านมา ทำให้ Earnings yield gap อยู่ในระดับที่ไม่สูงนักคือราว 3.5% (ค่าเฉลี่ยในอดีตราว +4%) อย่างไรก็ดีสำหรับ การประเมิน Valuation ของ SET index ในระยะยาวนั้นผมประเมินว่ายังมีความน่าสนใจสำหรับการลงทุน กล่าวคือ หากพิจารณา Cyclical Adjusted PE (CAPE) ที่ใช้กำไรของบริษัทจดทะเบียนย้อนหลัง 10 ปี ปรับปรุงด้วยอัตราเงินเฟ้อ พบว่ายังอยู่ในระดับที่ไม่สูงมากนักคือราว 16 เท่า (ค่าเฉลี่ยในอดีต 13.5 เท่า, กรอบ 1.5 เท่าของส่วนเบี่ยงเบนมาตรฐานอยู่ที่ราว 20 เท่า) ซึ่งสอดคล้องกับที่ผมวิเคราะห์แนวโน้มตลาดหุ้นจาก Default spread คือ รอสะสมหุ้นพื้นฐานดีเมื่อมีการพักฐาน เพื่อการลงทุนระยะยาว (> 6 เดือนขึ้นไป)