ตลาดหุ้นต้องการยากระตุ้นที่แรงกว่านี้

แม้ว่ากลางเดือน ก.ย. ที่ผ่านมา ธนาคารกลางหลักๆของโลกอย่าง ธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) และธนาคารกลางยุโรป (อีซีบี) การลดดอกเบี้ยนโยบายลงเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจ และยังมีการส่งสัญญาณเรื่องการเตรียมมาตรการซื้อพันธบัตรรอบใหม่ หรือ มาตรการ QE ที่เคยใช้ในช่วงที่เกิดวิกฤตเศรษฐกิจปี 2550-51 มาแล้ว แต่ตลาดหุ้นโลกและรวมถึงไทยเองไม่ตอบรับประเด็นนี้มากนัก และเริ่มถูกแรงขายทำกำไร ผมประเมินว่าสาเหตุหลักที่ภาพรวมตลาดหุ้นยังคงภาพของการแกว่งตัวออกข้าง หรือ Sideway นั้นเป็นผลมาจากภาพรวมเศรษฐกิจปีนี้ที่ยังชะลอตัว เป็นผลจากสงครามการค้าระหว่างสหรัฐฯ-จีน แม้ว่าธนาคารกลางหลายประเทศรวมถึงธนาคารแห่งประเทศไทยเองทำการลดดอกเบี้ยนโยบาย แต่กำไรของบริษัทจดทะเบียนปีนี้ยังเร่งตัวขึ้นตามราคาหุ้นไม่ทัน ทำให้ Valuation ตลาดหุ้นไทยอยู่ในระดับที่ไม่ถูก ในมุมของ PE (ทั้ง Forward PE, Trailing PE, และ Cyclical Adjusted PE) 

ประมาณการ EPS ของบริษัทจดทะเบียนไทยในดัชนี SET index ปี 2562 ล่าสุดอยู่ที่ 99.2 บาท/หุ้น ซึ่งหากคำนวณเป็น Forward PE จากดัชนี SET index ปัจจุบัน (วันที่ผมเขียนบทความ SET index ปิดที่ 1640 จุด) จะได้เท่ากับ 16.5 เท่า ใกล้เคียงระดับสูงสุดของ Forward PE ในอดีตตั้งแต่ปี 2549 ที่ราว 17.5 เท่า ดังนั้นหากพิจารณาในมิติ PE เพียงอย่างเดียวจะเห็นได้ว่า SET index ปัจจุบันอยู่ในระดับที่ค่อนข้างแพงเลยทีเดียว แต่หากพิจารณา Valuation ในเชิงเปรียบเทียบกับตลาดตราสารหนี้ หรือที่นักลงทุนไทยมักจะเรียกว่า Earnings yield gap (ตัวแทน Risk premium ระหว่างตลาดสินทรัพย์เสี่ยงกับสินทรัพย์ปราศจากความเสี่ยง) จะพบว่า ด้วยอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลที่ปรับลดลงมาก ส่งผลให้ Earnings yield gap ล่าสุดสูงราว 4.7% และ 4.5% เมื่อเปรียบเทียบกับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 5 ปี และ 10 ปี ตามลำดับ ซึ่งใกล้เคียงระดับค่าเฉลี่ยในอดีตเล็กน้อย (ค่าเฉลี่ยตั้งแต่หลังวิกฤตเศรษฐกิจปี 2550-51) สามารถสรุปได้เบื้องต้นว่าหุ้นไทยขณะนี้ ไม่ได้ถูกมาก อยู่ระดับกลางๆ ค่อนไปทางแพงด้วยซ้ำ หากพิจารณาผลประกอบการปีนี้เป็นเกณฑ์

ดังนั้นหากพิจารณาจากข้อมูลข้างต้น ตลาดหุ้นไทยจะปรับขึ้น หรือ ปรับลงนั้น ในขณะนี้อาจเป็นไปในทั้ง 2 ทาง โดย มีปัจจัยแวดล้อมต่างๆหลายประการ แต่ปัจจัยเรื่องของประมาณการกำไรปีนี้นั้นผมประเมินว่าโอกาสปรับขึ้นในช่วงเวลาที่เหลือของปีนี้นั้นอาจเป็นไปได้ยาก เนื่องจากสถานการณ์สงครามการค้ายังไม่คลี่คลาย และแม้ว่าจะสามารถเจรจาตกลงกันได้ ด้วยเวลาที่เหลืออีกเพียงไม่กี่เดือน ไม่น่าจะส่งผลบวกให้นักวิเคราะห์ทำการปรับประมาณการฯขึ้นได้มากนัก ดังนั้นปัจจัยที่จะมีผลต่อตลาดหุ้นไทยในช่วงที่เหลือของปีนี้จึงน่าจะขึ้นอยู่กับ เรื่องของส่วนชดเชยความเสี่ยงที่นักลงทุนต้องการ หรือ Risk premium และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล โดย Risk premium นั้นมีโอกาสที่จะลดลงได้ (เท่ากับ Valuation จะพรีเมี่ยม) จากสถานการณ์สงครามการค้าที่คลี่คลาย และการคลายความกังวลต่อสถานการณ์เศรษฐกิจโลกในปีหน้า รวมถึงสภาพคล่องในตลาดทุนที่อาจเพิ่มขึ้นได้จากมาตรการ QE รอบใหม่ของอีซีบี และรวมไปถึงเฟด ที่เปิดช่องไว้สำหรับการทำ QE รอบที่ 4 แล้ว แต่ในทางกลับกันนักลงทุนอาจต้องการ Risk premium มากขึ้น (Valuation จะถูกกดลง) เพื่อชดเชยความเสี่ยงที่อาจเพิ่มขึ้นในปีหน้าได้เช่นกัน หากสถานการณ์สงครามการค้ายังไม่คลี่คลาย หรือมาตรการ QE ไม่เพียงพอต่อการกระตุ้นเศรษฐกิจ 

นอกเหนือจากมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจจากภายนอกแล้ว ผมประเมินว่าตลาดหุ้นไทยเองอาจต้องการยาแรงจากรัฐบาลเพื่อกระตุ้นการเติบโตของเศรษฐกิจไทยเองด้วยอีกทาง เนื่องจากบริษัทจดทะเบียนส่วนใหญ่ที่ผลการดำเนินงานอิงกับเศรษฐกิจในประเทศเอง ก็เริ่มที่จะถูกนักวิเคราะห์พิจารณาในเรื่องของการปรับลดประมาณการฯเช่นกัน อาทิ หุ้นกลุ่มโรงแรม, กลุ่มสายการบิน, กลุ่มอสังหาริมทรัพย์, กลุ่มยานยนต์, กลุ่มรับเหมาก่อสร้าง, กลุ่มวัสดุก่อสร้าง, และกลุ่มที่เกี่ยวข้องกับการบริโภคในประเทศอื่นๆ ดังนั้นสำหรับประมาณการ EPS 2563 ของ SET index ที่ถูกคาดการณ์ไว้ที่ 110 บาท/หุ้น (เติบโตราว 11%) นั้นก็มีความเสี่ยงที่จะถูกปรับลดในอนาคตได้เช่นกัน และอาจทำให้ PE ของ SET index ปีหน้ายังสูงต่อเนื่องจากปีนี้ได้เช่นกัน เนื่องจากฐานกำไรที่ไม่โตตามที่คาดการณ์ไว้นั้นเอง