ดอกเบี้ยต่ำกับพฤติกรรมการลงทุน

จากความกังวลเรื่องภาวะเศรษฐกิจโลกที่อาจเข้าสู่ภาวะชะลอตัวในอนาคตอันใกล้ ธนาคารกลางหลายประเทศทั่วโลก เริ่มพิจารณาดำเนินนโยบายผ่อนคลายทางการเงินเพิ่มเติม โดยเฉพาะการกดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลงให้ต่ำเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจ ซึ่งฝ่ายวิจัยฯ บล. เคจีไอ (ประเทศไทย) คาดว่า ธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด), ธนาคารกลางยุโรป (อีซีบี), และธนาคารแห่งประเทศไทย จะตัดสินใจลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลงอีกครั้งในเดือน ก.ย.นี้ และจะส่งผลต่อการลงทุนในตลาดการเงิน 

ทั้งนี้ พฤติกรรมการลงทุนของนักลงทุนในตลาดการเงิน ในสถานการณ์ดอกเบี้ยต่ำนั้น นักลงทุนมักจะตัดสินใจเพิ่มความเสี่ยงการลงทุนของตนเองให้มากขึ้น โดยคำศัพท์ทางเศรษฐศาสตร์และการเงินจะเรียกพฤติกรรมนี้ว่า 'Reaching for yield' โดยวันนี้ผมจะนำบทความทางวิชาการที่น่าสนใจ เกี่ยวกับจิตวิทยาการลงทุนของนักลงทุนรายย่อยที่จะเกิดขึ้นในช่วงที่ทิศทางดอกเบี้ยเป็นขาลงเช่นในขณะนี้ โดยแนวคิดนี้มาจากบทความทางวิชาการของ Lian C., Ma Y., and Wang C., 2019, Low interest rates and risks-taking: evidence from individual investment decisions, The Reviews of Financial Studies

ก่อนที่จะไปอธิบายถึงแนวคิดของบทความทางวิชาการข้างต้น ขออธิบายในมุมของนักวิเคราะห์ปัจจัยพื้นฐานเกี่ยวกัยการเปลี่ยนแปลงของอัตราดอกเบี้ยกับมูลค่าของหุ้นในตลาดฯ ก่อน โดยปกติแล้วสำหรับนักวิเคราะห์ปัจจัยพื้นฐาน เมื่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลที่ถือเป็นตัวแทนอัตราผลตอบแทนที่ปราศจากความเสี่ยง (Risk free) ในทางทฤษฎีปรับลดลง ตามการปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารกลาง ก็จะทำให้ Valuation ของหุ้นปรับขึ้นตามทฤษฎีการประเมินมูลค่าหุ้นไม่ว่าจะด้วยวิธีใดก็ตาม (อาทิ DCF, PE, PBV, Residual income) เนื่องจากทุกทฤษฎีจำเป็นต้องมีปัจจัย Discount rate (อัตราคิดลด) หรือ Cost of equity (ต้นทุนเงินลงทุนของผู้ถือหุ้น) เข้ามามีส่วนเกี่ยวข้องในการคำนวณ และ Cost of equity ก็จะคำนวณมาจาก Risk free rate บวกด้วยส่วนชดเชยความเสี่ยงของหุ้นแต่ละตัวนั่นเอง จึงทำให้เป็นที่มาว่านักวิเคราะห์ส่วนใหญ่มักที่จะปรับ Valuation ของหุ้นขึ้นเมื่อดอกเบี้ยลดลง นอกจากนี้ในอีกมุมหนึ่งคือหากบริษัทจดทะเบียนนั้นมีต้นทุนดอกเบี้ยจ่ายมาก ก็จะสามารถ Refinance ลดดอกเบี้ยจ่ายได้ ทำให้กำไรสุทธิเพิ่มขึ้น หรือ การลงทุนในอนาคตจะสามารถลงทุนได้ด้วยต้นทุนทางการเงินที่ลดลง นี่คือมุมมองต่อ Valuation ของหุ้นเมื่ออัตราดอกเบี้ยลดลง

บทความ Low interest rates and risk-taking: evidence from individual investment decisions จะเน้นการอธิบายเหตุผลทางจิตวิทยา นักลงทุนรายย่อย มักที่จะเลือกการลงทุนที่เสี่ยงมากกว่าเดิมในช่วงที่ดอกเบี้ยเป็นขาลง หรือก็คือเลือกที่จะลดการลงทุนในตราสารหนี้หรือฝากธนาคารพาณิชย์และนำเงินมาลงทุนหาผลตอบแทนที่สูงขึ้น โดยเหตุผลในการอธิบายปรากฏการณ์นี้คือ ทฤษฎีที่เรียกว่า 'Salience theory' ซึ่งสามารถยกตัวอย่างเพื่ออธิบายทฤษฎีนี้ได้ดังนี้ 1) กรณีที่อัตราผลตอบแทนจากการลงทุนในสินทรัพย์เสี่ยง (กรณีนี้คือตลาดหุ้น) เฉลี่ยที่ 6% และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลเฉลี่ยที่ 1% 2) กรณีที่อัตราผลตอบแทนจากการลงทุนในสินทรัพย์เสี่ยง เฉลี่ยที่ 10% และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลเฉลี่ยที่ 5% เมื่อเปรียบเทียบกับ 2 กรณีจะพบว่าในทางจิตวิทยาแล้วทางเลือกในกรณีที่ 1 ดูน่าสนใจสำหรับการลงทุนในหุ้นมากกว่ากรณีที่ 2 กล่าวคือ หากพิจารณาในเชิงตัวเลข (หลักการของ Weber's law) กรณีที่ 1 อัตราส่วน 6/1 ดูจะน่าสนใจกว่าอัตราส่วน 10/5 (6/1 มีค่ามากกว่า 10/5) ... สำหรับผู้อ่านที่สนใจ สามารถอ่านเพิ่มเติมได้ในบทความฯ ซึ่งสามารถ Download ได้ฟรีในเว็บไซต์ https://academic.oup.com/rfs 

กลับมาที่ 'ตลาดหุ้นไทย' ในภาวะดอกเบี้ยต่ำ ซึ่งผมได้อธิบายไปข้างต้นแล้วว่าการประเมิน Valuation หุ้นนั้น มีความสัมพันธ์ในทิศทางตรงกันข้ามกับอัตราดอกเบี้ย ดังนั้นการพิจารณาในมุมของ PE ratio เพียงอย่างเดียวอาจ ทำให้การตัดสินใจลงทุนผิดพลาดได้ในสถานการณ์ปัจจุบัน (อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทย ระยะยาว 5-10 ปี ทำจุดต่ำสุดในประวัติศาสตร์ไปแล้ว) เนื่องจากดอกเบี้ยที่ต่ำผิดปกตินี่เอง อาจทำให้ PE ratio ยืนในระดับที่สูงกว่าปกติได้เช่นกัน 

ดังนั้นแม้ว่า Consensus จะปรับประมาณการกำไรของ SET index ลงมาแล้วถึง -15% ตั้งแต่ต้นปี เหลือ 100 บาท/หุ้น คิดเป็น PE 16.8 เท่า แต่หากพิจารณาเปรียบเทียบกับอัตราดอกเบี้ย หรือ Earnings yield gap จะพบว่า Earnings yield gap ในปัจจุบันอยู่ที่ราว 4.6% สูงกว่าค่าเฉลี่ยในอดีตที่ 4.5% เล็กน้อย (เทียบกับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 5 ปี) และหากประเด็นสงครามการค้าระหว่างสหรัฐฯ-จีน ได้รับการแก้ไข อาจทำให้ Valuation หุ้นไทยกลับไปในระดับที่พรีเมี่ยมได้เช่นกัน ในทางกลับกันหากประเด็นสงครามการค้าระหว่างทั้ง 2 ประเทศรุนแรงขึ้น อาจทำให้นักลงทุนเรียกร้องส่วนชดเชยความเสี่ยงขึ้น ทำให้ Earnings yield gap ในปัจจุบันยังสูงไม่เพียงพอที่จะตัดสินใจลงทุนก็ได้เช่นกัน