เงินทุนต่างประเทศไหลเข้า ดี? ไม่ดี?

เป็นตัวชี้การพัฒนาของระบบสถาบันการเงินเช่นเดียวกับสัดส่วนหนี้ครัวเรือนต่อจีดีพี ถ้าสังเกตุให้ดีก็จะเห็นว่าประเทศที่มีสัดส่วนหนี้ครัวเรือนต่อจีดีพีต่ำก็คือกลุ่มประเทศเดียวกันกับที่มีปัญหาน้อยในเรื่องเงินทุนต่างประเทศไหลเข้าออก หรือ กลุ่มประเทศที่มีการพัฒนาระบบสถาบันการเงินที่ต่ำนั่นเอง แล้วเงินลงทุนต่างประเทศไหลเข้าในลักษณะใดจึงจะเรียกว่าพอดี นี่คือสิ่งที่จะกล่าวถึงในบทความนี้ 

เงินทุนต่างประเทศที่ไหลเข้าในเดือนมิ.ย.ที่ผ่านมาเป็นการซื้อสุทธิในตลาดหลักทรัพย์ราว 46,000 ล้านบาท สูงสุดในรอบ 7 ปี และ ในตลาดตราสารหนี้ราว 52,000 ล้าน หรือ ประมาณ 3 เท่าของค่าเฉลี่ยต่อเดือนตามปกติ ในทางเศรษฐศาสตร์ เงินทุนพวกนี้เป็น Portfolio investment ซึ่งส่วนใหญ่เป็นเงินกองทุนในประเทศพัฒนาแล้ว

คำถามก็คือ ทำไมเงินทุนพวกนี้แสวงหาแหล่งลงทุนในประเทศแถบเอเชียเป็นเบื้องแรก? ที่จริงแล้ว เงินทุนในประเทศพัฒนาแล้วออกสู่ต่างประเทศมานานแล้ว สาเหตุก็คือประเทศที่พัฒนาแล้วมีโอกาสการลงทุนที่อิ่มตัว กล่าวคือเงินทุนมีมากกว่าโอกาสการลงทุน อัตราผลตอบแทนจึงต่ำลงเรื่อยๆ จนต้องแสวงหาโอกาสในประเทศอื่นๆ ที่ดีกว่า ประเทศในแถบเอเชียปัจจุบันเป็นบริเวณที่มีการขยายตัวทางเศรษฐกิจสูงแน่นอน อัตราผลตอบแทนของพันธบัตรภาครัฐบาลก็ถือว่าสูงเมื่อเทียบกับประเทศที่พัฒนาแล้ว เนื่องจากประเทศเหล่านี้มีความต้องการเงินทุนสูง แต่อัตราผลตอบแทนที่ดีที่เห็นได้เป็นตัวเลขที่เป็นรูปธรรมเป็นเพียงด้านเดียวของเหรียญ อีกด้านหนึ่งของเหรียญก็คือความเสี่ยงที่มาคู่กันแต่ประเมินตัวเลขได้ยาก

Amundi Asset Management (2019) ได้แยกแยะปัจจัยต่างๆ ในแต่ละประเทศที่นำไปสู่ความเสี่ยงของแต่ละประเทศที่แตกต่างกันได้แก่ 1) อัตราการขยายตัวทางเศรษฐกิจ 2) อัตราเงินเฟ้อ 3) การค้าระหว่างประเทศ 4) การพึ่งพาพลังงาน 5) การพึ่งพาสินค้าโภคภัณฑ์ 6) ระดับของหนี้ 7) นโยบายการเงินการคลังและภาษี 8) การพึ่งพาเงินทุนต่างประเทศ 9) เสถียรภาพทางการเมือง 

ที่จริงแล้ว ถ้าพินิจพิเคราะห์ให้ดีแล้ว ทรัพยากรและระบบการเมืองของประเทศเป็นปัจจัยสำคัญที่กำหนดการผลิตและการบริโภคของประเทศที่เกี่ยวข้องกับ ข้อ 1) 4) 5) และ 3) ด้วยพื้นฐานเช่นนั้น ประเทศนั้นๆ จะจัดการอย่างไรกับ การเงิน การคลัง ซึ่งจะเกี่ยวข้องกับการพึ่งพาเงินทุนต่างประเทศอย่างไร ตามลำดับใน ข้อ 7) 6) 8) และ 2) แต่ละประเทศย่อมมีทรัพยากรธรรมชาติและทรัพยากรมนุษย์แตกต่างกัน และทำให้แต่ละประเทศได้ผลลัพธ์แตกต่างกัน

แม้ว่าประเทศจะแตกต่างกัน แต่ด้วยเหตุที่บางประเทศมีความเกี่ยวข้องกันทางเศรษฐกิจสูงหรือแม้จะเกี่ยวข้องกันไม่มาก ผู้ลงทุนอาจมองว่ามีลักษณะคล้ายกัน สาเหตุ 2 ประการนี้ล้วนแต่สามารถนำไปสู่ปรากฏการณ์ทางเศรษฐกิจที่มีความสัมพันธ์ไปทางเดียวกันสูง

Amundi แบ่งกลุ่มประเทศในเชิงพลวัตรออกตามเสถียรภาพของระบบการคลังออกเป็น 2 กลุ่ม คือ กลุ่มที่ระบบการคลังเข้มแข็งและกลุ่มที่อ่อนแอ กลุ่มที่ระบบการคลังเข้มแข็งยังแบ่งออกเป็นกลุ่มที่ไม่พึ่งพาเงินทุนต่างประเทศมากนัก ไทยเป็นหนึ่งในนั้น และ กลุ่มที่พึ่งพาเงินทุนต่างประเทศพอควร ได้แก่ ประเทศในยุโรปตะวันออก ส่วนกลุ่มประเทศที่ระบบการคลังไม่เข้มแข็งนัก ได้แก่ ฟิลิปปินส์ อินโดนีเซีย อินเดีย และ ประเทศในอเมริกาใต้ ความเสี่ยงของกลุ่มประเทศที่แตกต่างกันอยู่ที่ผลกระทบจากการไหลเข้าออกของเงินทุนต่างประเทศที่แตกต่างกันจากน้อยไปมากตามลำดับ แต่ข้อเสียของวิธีนี้คือ กลุ่มประเทศจะเปลี่ยนแปลงไปตามสถานการณ์

อีกวิธีหนึ่งแบ่งกลุ่มประเทศตามความเปราะบางต่อหนี้ต่างประเทศและความเปราะบางต่อการไหลเข้าออกของเงินทุนต่างประเทศที่แตกต่างกัน ปัจจัยที่ใช้พิจารณามี 3 ประการคือ 1) ดุลชำระเงิน 2) สภาพคล่อง และ 3) ดัชนีความเปราะบางต่อต่างประเทศ วิธีนี้ได้ประเทศในกลุ่มต่างๆ ดังนี้

กลุ่มที่ 1 เสถียรภาพได้แก่ (S) บราซิล รัสเซีย เปรู ไต้หวัน จีน ไทย

กลุ่มที่ 2 เสี่ยง ได้แก่ (V) อินเดีย บัลแกเรีย เกาหลีใต้ โครเอเชีย ฟิลิปปินส์ โคลอมเบีย อินโดนีเซีย โรมาเนีย โปแลนด์ เม็กซิโก ชิลี

กลุ่มที่ 3 เสี่ยงมาก ได้แก่ ฮังการี มาเลเซีย อาร์เจนตินา เชค อัฟริกาใต้ ตุรกี

โปรดสังเกตว่า ไทย เคยตกไปอยู่ในกลุ่ม 2 ในปี 2557 ที่มีการชุมนุมของของ กปปส. ส่วนมาเลเซียตกมาอยู่กลุ่ม 3 ด้วยสาเหตุของการลงทุนต่างประเทศเกินกำลังของรายรับเงินตราต่างประเทศ 

ตารางที่ 1 แสดงอัตราผลตอบแทนการลงทุนโดยเฉลี่ยในตลาดทุน เงินตราต่างประเทศ และ ตราสารหนี้ เฉพาะปี 2018 และ สำหรับช่วงเวลา 2001–2018 โดยรวมของกลุ่มประเทศ S6 และ V6 โดยรวมตามลำดับ ตัวเลขที่แสดงชี้วัดว่ากลุ่ม S6 มีอัตราผลตอบแทนเฉลี่ยดีกว่ากลุ่ม V6 ไม่ว่าเฉพาะปี 2018 หรือ 2001- 2018 โดยรวม ในปี 2018 กลุ่ม S6 ได้อัตราผลตอบแทนสูงกว่ากลุ่ม V6 ในตลาดทุน เงินตราต่างประทศ และ ตราสารหนี้ 16.1, 10.6 และ 6.0 หน่วยเปอร์เซนต์ตามลำดับ ในช่วงปี 2001-2018 กลุ่ม S6 ก็ยังสูงกว่า 2.1, 3.7 และ 2.3 หน่วยเปอร์เซ็นต์ตามลำดับ

งานวิจัยของ Amundi ชิ้นนี้คงแสดงให้เห็นแล้วว่า เสถียรภาพของดุลชำระเงิน สภาพคล่อง และ ความเปราะบางของเงินทุนต่างประเทศ ตลอดจนถึงระบบการเงินการคลังที่มีเสถียรภาพ มีความสำคัญต่อการพิจารณาการลงทุนของผู้ลงทุนจากต่างประเทศ นี่คือสาเหตุที่ประเทศไทยได้รับความไว้วางใจมาตลอด แม้แต่ในการทิ้งตลาดเกิดใหม่ของเงินทุนต่างประเทศในปี 2019 นี้ ประเทศอื่นประสบกับเงินทุนไหลออกมากและอัตราแลกเปลี่ยนลดลงมากกว่าไทยมากจนกระทั่งค่าเงินบาทอยู่ในระดับสูงเมื่อเทียบกับเงินสกุลอื่นๆ แต่แน่นอน นักลงทุนของกองทุนต่างๆ อาจไม่ได้ใช้หลักเกณฑ์ข้างต้นทั้งหมด มิฉะนั้น คงไม่มีกองทุนที่เน้นอัตราผลตอบแทน แต่มองข้ามความเสี่ยง และ ประสบความเสียหายมามากแล้ว

ผู้เขียนเคยมีบทความเปรียบเทียบดุลชำระเงินของประเทศเกิดใหม่ในรอบ 10 ปีที่ผ่านมา ประเทศไทยไม่ใช่ประเทศที่มีดุลการค้าและเงินทุนโดยตรงจากต่างประเทศดีที่สุด แต่มีเงินลงทุนต่างประเทศในตลาดตราสารพอสมควรและมีการกู้ยืมเงินจากต่างประเทศน้อย ทำให้ระบบการเงินมีเสถียรภาพ ระบบการคลังมีการขาดดุลงบประมาณมากก็จริง แต่ก็ยังต่ำกว่าเพดานมากและค่อนข้างมีความสม่ำเสมอ

ข้อมูลสรุปตราสารหนี้ประเทศเกิดใหม่ของ ADB (2019) แสดงไว้ในตารางที่ 2 ไทยมีขนาดของตลาดตราสารใกล้เคียงกับมาเลเซียและสิงคโปร์ แต่เงินทุนต่างประเทศลงในตราสารภาคเอกชนน้อยกว่า มี credit rating โดยประมาณใกล้เคียงกับ อินโดนีเซีย ฟิลิปปินส์ ที่ BBB+ ทั้ง ๆ ที่ไทยดูเหมือนจะดีกว่า มาเลเซียอยู่ในระดับ A- ที่ดีกว่าไทยแต่สภาพปัจจุบันแย่กว่า rating ที่ได้มาก เนื่องจากมาเลเซียมีภาวะเงินทุนต่างประเทศไหลเข้าออกมากเกินไปจากสัดส่วนของเงินลงทุนต่างประเทศที่มากเกินไป อัตราแลกเปลี่ยนเงินริงกิตมีความผันผวนมากมาตั้งแต่วิกฤตเศรษฐกิจและยังคงอยู่เรื่อยมา และเป็นปัจจัยที่ส่งผลลบต่อเงินลงทุนต่างประเทศในตราสารหนี้ (Grigorian, 2019)

การถอนเงินลงทุนต่างประเทศในเอเชียตะวันออกอันสืบเนื่องจากความไม่มั่นใจต่อผลกระทบของสงครามการค้าจีน-สหรัฐอเมริกา ในไตรมาส 1 ของปี 2019 ทำให้ดัชนีตลาดหุ้นลดลงมากที่ในอินโดนีเซีย เกาหลี จีน และ มาเลเซีย อัตราแลกเปลี่ยนเงินสกุลของทุกประเทศยกเว้นไทยลดลง ส่วนอัตราผลตอบแทนของพันธรัฐบาล 10 ปี ลดลงมากที่สุดในฟิลิปปินส์ที่ 39 bps อันเนื่องมาจากธนาคารกลางของประเทศพัฒนาแล้ว มีแนวโน้มลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายยกเว้นเพียงอินโดนีเซียที่พยายามดึงดูดเงินทุนโดยการเพิ่มอัตราผลตอบแทนพันธบัตร ตลาดพันธบัตรในย่านนี้จึงมีการขยายตัวมากในไตรมาสที่ 2

กล่าวโดยสรุปแล้ว ความผันผวนของเงินทุนต่างประเทศที่ไหลเข้าออกไทย ยังน้อยกว่าประเทศอื่นๆ แม้ว่าอัตราแลกเปลี่ยนค่าเงินบาทจะผันผวนบ้างจากการไหลเข้าออกของเงินทุน แต่ก็ยังถือว่าน้อย ระบบเศรษฐกิจไทยได้พัฒนาการรองรับเงินทุนต่างประเทศเพื่อเป็นโอกาสในกรณีที่จำเป็น แต่ก็ไม่ได้พึ่งพามากจนเกินไปและมีเสถียรภาพพอสมควรดังที่ Amundi ได้จัดอันดับไทยไว้ในกลุ่มที่มีเสถียรภาพดังกล่าวข้างต้น ซึ่งน่าดีกว่า credit rating BBB+ ที่ได้รับ ทั้งๆ ที่ประเทศที่ได้รับในระดับเดียวกันไม่ได้ดีกว่าไทย แต่ก็ดีแล้ว เนื่องจากการพึ่งพาต่างประเทศมากเกินไปไม่ใช่เรื่องดี