The Good, The Bad, and The Ugly

The Good (Undemanding valuation) : ตลาดหุ้นไทยต้นปี 2562 คาดจะเริ่มฟื้นตัว หลังจาก Valuation ของดัชนี SET index เริ่มผ่อนคลาย โดยการพิจารณา Valuation model ต่างๆ อาทิ i) Forward PE ปี 2562 ที่ระดับ SET index บริเวณ 1,600 จุด อยู่ที่ 13.8 เท่า คิดเป็น -1.3 เท่าของส่วนเบี่ยนเบนมาตรฐานของค่าเฉลี่ยย้อนหลัง 5 ปี, ii) FED model หรือ Earnings yield gap (ส่วนต่างของ Earnings yield ของ SET index เทียบกับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 5 ปี) อยู่ที่ 5.1% เทียบกับค่าเฉลี่ยย้อนหลัง 5 ปีที่ 4.3% เป็นผลจากการคาดการณ์กำไรของบริษัทจดทะเบียนปี 2562 เติบโต +6%  YoY (ข้อมูล Bloomberg consensus) และอัตราผลตอบแทนจากพันธบัตรรัฐบาลเริ่มชะลอตัวลง, และ iii) 5 years - Cyclical Adjusted PE หรือ CAPE ณ ระดับ SET index บริเวณ 1,600 จุด อยู่ที่ 18.5 เท่า ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยย้อนหลัง 5 ปีที่ 19 เท่า และเป็นการลดลงจากระดับสูงสุดในปี 2561 ที่ 20.5 เท่า

การพิจารณา Valuation model ต่างๆทั้ง 3 มุมมอง จะเห็นได้ว่า Valuation ของ SET index ขณะนี้อยู่ในระดับที่ไม่แพง และเป็นประเด็นหลักที่ทำให้ตลาดหุ้นไทยเริ่มฟื้นตัวตั้งแต่ต้นปี 2561 เนื่องจากนักลงทุนเริ่มเล็งเห็นโอกาสในการแสวงหาผลตอบแทนที่สูงขึ้นในตลาดหุ้น หลังการพักฐานใน 2H61 ขณะที่ปัจจัยพื้นฐานของบริษัทจดทะเบียนไทยยังอยู่ในระดับที่ดี ขณะเดียวกันตลาดหุ้นเกิดใหม่โดยเฉพาะในภูมิภาคเอเชียที่ปรับลงแรงในช่วง 2H61 และภาครัฐฯจีนเริ่มออกมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจ รวมทั้งเริ่มการเจรจาสงครามการค้ากับทางสหรัฐฯคาดจะเป็นปัจจัยหนุนให้ตลาดหุ้นเกิดใหม่ (รวมถึงไทย) เป็นเป้าหมายในการพิจารณาลงทุนของนักลงทุนต่างชาติอีกครั้งในปีนี้  

The Bad (Global economic slowdown) : แม้จากข้อมูลปัจจุบันจะทำให้เราเห็นว่า Valuation ตลาดหุ้นไทยขณะนี้อยู่ในระดับที่น่าสนใจเข้าลงทุน แต่ผมประเมินว่าปัจจัยลบที่อาจเป็นประเด็นถ่วงการฟื้นตัวของดัชนี SET index คือการชะลอตัวลงของเศรษฐกิจโลกที่เริ่มสะท้อนมาในตัวเลขเศรษฐกิจของประเทศหลักๆ เช่น สหรัฐฯและจีนใน 4Q61 และการส่งสัญญาณผ่าน Yield curve หรือ เส้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลของสหรัฐฯที่เริ่มมีความชันที่ลดลง ส่วนต่างระหว่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาว 10 ปี กับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะสั้น 3 เดือน ลดลงอยู่ในระดับที่ส่งสัญญาณโอกาสในการเกิด Recession หรือ ภาวะเศรษฐกิจถดถอยที่สหรัฐฯ (ค่าความน่าจะเป็นการเกิด Recession ในอีก 12 เดือนข้างหน้าของสหรัฐฯ ล่าสุดวันที่ 9 ม.ค. 2562 จากการพยากรณ์โดย เฟด สาขานิวยอร์ก เท่ากับ 21.35% สูงสุดนับตั้งแต่วิกฤตซับไพรม์ปี 2550 - 51)

ประเด็นเรื่องโอกาสในการชะลอตัวลงของเศรษฐกิจโลกนั้นส่งผลกระทบต่อตลาดหุ้นทั่วโลก (ดัชนีหุ้นตามทฤษฏีการเงินแล้วเป็น Leading indicator ของภาวะเศรษฐกิจในอนาคตด้วยเช่นกัน) และเริ่มเห็นการปรับกลยุทธ์การลงทุนของนักลงทุน โดยการเปลี่ยนจากหุ้น Growth stock มายังหุ้น Value Stock และ การเปลี่ยนจากหุ้น Mid - small cap มายังหุ้น Big cap แทน เป็นต้น เนื่องจากหากในกรณีที่ประมาณการกำไรของบริษัทจดทะเบียนในอนาคตหดตัวลงจากเดิม (ผลจากเศรษฐกิจชะลอตัว) จะทำให้หุ้น PE สูง ไม่สามารถรักษาระดับค่าความพรีเมี่ยมของ PE ไว้ได้ และหุ้นขนาดใหญ่โดยปกติแล้วจะมีความสามารถในการต้านทานการชะลอตัวลงของเศรษฐกิจได้ดีกว่าหุ้นขนาดเล็กนั่นเอง  

The Ugly (Reliable of the cheap valuation) : Valuation หุ้นไทย (จากข้อมูลปัจจุบัน) ไม่แพง แต่ความเสี่ยง 2 ประเด็นที่อาจเกิดขึ้นได้ในอนาคต คือ i) ความเสี่ยงด้านประมาณการกำไร กรณีที่เศรษฐกิจชะลอตัวรุนแรงกว่าคาด ซึ่งผมประเมินว่านักวิเคราะห์ในตลาดส่วนใหญ่จะเริ่มทำการปรับปรุงประมาณการกำไรบริษัทจดทะเบียน (ทั้งขึ้นและลง) โดยอาศัยช่วงของการคาดการณ์ผลประกอบการ 4Q61 (ช่วงเดือน ม.ค. - พ.ย.) และหลังการรายงานผลประกอบการ 4Q61 (พ.ย.-มี.ค.) จึงทำให้ Valuation ของ SET index ในปัจจุบันที่ข้อมูลชี้ว่าไม่แพงนั้นยังไม่สามารถสรุปได้จนกว่าการปรับปรุงประมาณการกำไรรอบใหญ่ของนักวิเคราะห์จะเสร็จสิ้น ซึ่งคาดว่าน่าจะเริ่มส่งสัญญาณมายังหุ้นกลุ่มธนาคารพาณิชย์ที่จะเริ่มทยอยรายงานผลประกอบการประจำปี 2561 ช่วงปลายเดือน ม.ค.นี้ เป็นกลุ่มแรก และ ii) ความเสี่ยงด้านอัตราดอกเบี้ย ใน Model การ Valuation หุ้นนั้นอัตราดอกเบี้ยนั้นจะเป็นตัวหารหรืออัตราคิดลด (Discount rate)

ประเด็นความเสี่ยงคือ แนวโน้มการขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารแห่งประเทศไทยที่มีโอกาสที่จะทำการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายในปี 2562 หลังจากที่มีการปรับขึ้นครั้งแรกในรอบ 7 ปีเมื่อเดือน ธ.ค.ที่ผ่านมา ทั้ง 2 ปัจจัยเสี่ยงที่ผมเขียนถึงนั้นอยากนักลงทุนติดตามโดยเฉพาะด้านประมาณการกำไรของบริษัทจดทะเบียนภายหลังการรายงานผลประกอบการปี 2561 (สิ้นสุดในเดือน ก.พ.) ซึ่งจะเป็นตัวชี้ให้เห็นว่าดัชนี SET index ขณะนี้นั้น ถูกจริง หรือ ไม่จริง กันแน่