แนวโน้มที่ไม่สู้ดีนัก ของเศรษฐกิจโลก (2)

มิใช่เรื่องที่สหรัฐกับจีนจะ “ถอยกันคนละก้าว” ในเร็ววันนี้ แต่เรื่องนี้ตลาดคงจะรับรู้ไปมากแล้ว โดยล่าสุดสหรัฐข่มขู่ว่าหากจีนไม่ยอมยื่นข้อเสนอเพื่อตอบสนองความต้องการของสหรัฐ ฝ่ายสหรัฐก็จะเตรียมเก็บภาษีสินค้าที่นำเข้าจากจีน ทั้งหมดมูลค่ากว่า 5 แสนล้านเหรียญต่อปี คำถามต่อไปคือ มีเรื่องอื่นๆ อีกหรือไม่ ที่ตลาดยังไม่ค่อยจะรับรู้ แต่อาจส่งผลกระทบต่อตลาดเงินตลาดทุนและเศรษฐกิจโดยรวม อย่างมากในปีหน้า

ก่อนหน้านี้ ผมเขียนถึงประเด็นที่เป็นห่วงเกี่ยวกับดอกเบี้ยว่า เราจะเน้นดูการปรับขึ้นของดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐ ซึ่งทำให้เงินดอลลาร์สหรัฐแข็งค่า และส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจของประเทศตลาดเกิดใหม่ให้ต้องปรับขึ้นดอกเบี้ย และชะลอเศรษฐกิจของตนพร้อมกันไปด้วย เช่น อาร์เจนตินา ตุรกี อินเดีย อาฟริกาใต้ อินโดนีเซีย ฯลฯ แม้บางประเทศเช่น จีน จะเพิ่มสภาพคล่องในประเทศสวนทางธนาคารกลางสหรัฐ ทำให้เงินหยวนอ่อนค่า ซึ่งลดผลกระทบเศรษฐกิจภายในของจีน แต่ก็จะลดกำลังซื้อของจีนในตลาดต่างประเทศ (รวมทั้งกำลังเงินที่คนจีนจะเดินทางมาท่องเที่ยวที่ประเทศไทยด้วย)

แต่ดอกเบี้ยที่สำคัญนั้น มิได้มีเพียงดอกเบี้ยนโยบาย แต่รวมถึงดอกเบี้ยระยะยาว โดยเฉพาะดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ 10 ปี ซึ่งเป็นบรรทัดฐานสำคัญในการกำหนดเงื่อนไขในการออกพันธบัตรของบริษัทต่างๆ และรัฐบาลทั่วโลก นอกจากนั้น การกู้ยืมระยะยาว เช่น การกู้ยืมเพื่อซื้อที่อยู่อาศัย ก็ต้องอิงดอกเบี้ยระยะยาวดังกล่าว

ทั้งนี้ ดอกเบี้ยระยะยาวของสหรัฐได้ปรับตัวเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องจากจุดต่ำสุดในต้นเดือน ก.ค. 2016 ที่ 1.37% มาเป็น 3.1% ในปัจจุบัน เพิ่มขึ้น 1.7% ใกล้เคียงการปรับขึ้นของดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐฯ ดอกเบี้ยระยะยาวนี้ ยังเป็นตัวประเมินความถูกหรือแพงของราคาหุ้น กล่าวคือ หุ้นจะน่าลงทุนหาก กำไรของหุ้น (1/พีอี) สูงเมื่อเทียบกับดอกเบี้ย เช่น หาก พีอีเท่ากับ 17 เท่า 1/พีอี ก็เท่ากับ 5.9% หากดอกเบี้ย 10 ปี อยู่ที่ 1.4% หุ้นจะให้ผลตอบแทนมากกว่าพันธบัตรถึง 4.5% ต่อปี แต่หากดอกเบี้ย 10 ปี ปรับเพิ่มขึ้นไปเป็น 3.2% ส่วนต่างจะเหลือเพียง 2.7% ไม่คุ้มเสี่ยง จึงจะทำให้นักลงทุนน่าจะลดการลงทุนในหุ้น และหันมาถือพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐเพิ่มขึ้น เว้นแต่ กรณีที่คาดการณ์ว่า ดอกเบี้ยระยะยาว จะต้องปรับตัวเพิ่มขึ้นไปอีก ในกรณีดังกล่าวนักลงทุนจะลดการลงทุนทั้งในหุ้น และตราสารหนี้ระยะยาว และพยายามถือเงินสดเพิ่มขึ้น

หากพยายามมองโลกในแง่ดี ก็ต้องคาดการณ์ว่า ดอกเบี้ยนโยบายและดอกเบี้ยระยะยาวของสหรัฐ กำลังจะถึงจุดสูงแล้ว แต่ในกรณีของดอกเบี้ยนโยบายนั้น ธนาคารกลางสหรัฐแสดงท่าทีชัดเจนว่า ที่จะปรับดอกเบี้ยขึ้นต่อไปอีกประมาณ 1% จาก ระดับปัจจุบัน จนกระทั่งปลายปีหน้า สำหรับดอกเบี้ยระยะยาวนั้น มีการคาดการณ์กันอย่างกว้างขวางว่าจะเพิ่มขึ้นจากปัจจุบัน (ที่ 3.2% ) ได้อีกไม่มาก และดีไม่ดีจะปรับลดลงเพราะเศรษฐกิจเริ่มชะลอตัวลง ทำให้เกิดภาวะที่ดอกเบี้ยระยะสั้นสูงกว่าดอกเบี้ยระยะยาว (Yield curve inversion) ซึ่งอาจเป็นการส่งสัญญาณว่าเศรษฐกิจจะเข้าสู่สภาวะถดถอยได้ภายในปี 2020

ผมเชื่อว่าสภาวะดังกล่าวไม่น่าจะเกิดขึ้น เพราะผมเชื่อว่าสหรัฐน่าจะประสบปัญหาเงินเฟ้อมากกว่าที่คาดการณ์กัน เพราะตลาดแรงงานสหรัฐ ตึงตัวอย่างมาก และนโยบายการกีดกันการค้า และ กีดกันแรงงานจากต่างประเทศของประธานาธิบดีทรัมพ์นั้น ล้วนแต่จะทำให้มีแรงกดดันให้ต้นทุนการผลิตสหรัฐปรับตัวเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องใน 2-3 ปี ข้างหน้า ดังนั้น หากดอกเบี้ย 10 ปี ของสหรัฐจะปรับตัวไปที่ 4.0-4.5% ใน 2 ปี ข้างหน้า ผมก็จะไม่แปลกใจมากนัก แต่ความเห็นดังกล่าวเป็นเสียงข้างน้อย

นอกจากนั้น รัฐบาลสหรัฐจะขาดดุลงบประมาณเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องและคาดการณ์ว่าจะเกินกว่า 1 ล้านล้านเหรียญต่อปี ตั้งแต่ปี 2019 เป็นต้นไป หมายความว่าจะมีพันธบัตรสหรัฐออกมาขายเพิ่มขึ้นอย่างมาก เมื่อเทียบกับกำลังซื้อ ทั้งนี้ ปัจจุบัน มีพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ ทั้งหมดมูลค่า เท่ากับ 20.5 ล้านล้านเหรียญ แต่ถือโดยสถาบันต่างๆ ของสหรัฐ (เช่น ประกันสังคม) 5.7 ล้านล้านเหรียญ และธนาคารกลางสหรัฐถืออยู่ 2.4 ล้านล้านเหรียญ (แต่ขายออกเดือนละ 30,000 ล้านเหรียญ) และต่างชาติถืออีก 6.3 ล้านล้านเหรียญ (โดยผู้ถือรายใหญ่ 2 ราย คือ ธนาคารกลางจีน 2 ล้านล้านเหรียญ และธนาคารกลางญี่ปุ่น 1 ล้านล้านเหรียญ) แปลว่า จริงๆ แล้ว มีภาคเอกชนสหรัฐถือพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐในตลาดเพียง 6.1 ล้านล้านเหรียญ ดังนั้นพันธบัตรใหม่ที่ตลาดจะต้องรับซื้อเอาไว้ต่อปี 1 ล้านล้านเหรียญ นั้น แปลว่า อุปทาน จะเพิ่มขึ้นถึง 16% ต่อปีในหลายปีข้างหน้า