ลงทุนอย่างไรในปี 2019 (1)

 เพราะเป็นครั้งแรกในรอบหลายปีที่สินทรัพย์ทางการเงินตกต่ำพร้อมกัน ทั้งหุ้นสหรัฐ (-0.5% จากต้นปี) หุ้นยุโรป (-10.7%) หุ้นตลาดเกิดใหม่ (-17.7%) ผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐ (-2.5%) ราคาสินค้าโภคภัณฑ์ (-6.1%) หรือแม้แต่ทองคำที่เคยเป็นสินทรัพย์ปลอดภัย (-7.1%)

คำถามสำคัญคือ (1) การปรับลดลงรอบนี้ จะเป็นจุดเริ่มต้นของจุดจบ (Secular Bear Market) หรือจะเป็นการปรับฐานเพื่อไปต่อ (Correction) (2) ปัจจัยใดที่่นำมาสู่การปรับฐานครั้งนี้ และภาพของปัจจัยเหล่านั้นในปีหน้าจะเป็นเช่นไร รวมถึง (3) ทิศทางการลงทุนในปีหน้าจะเป็นเช่นไร โดยบทความนี้จะตอบ 2 คำถามแรก ขณะที่คำถามที่ 3 จะตอบในบทความต่อไป

หากพิจารณาปัจจัยต่างๆ แล้ว จะเห็นว่าปัจจัยที่ทำให้ตลาดการเงินโลกปั่นป่วนในช่วงที่ผ่านมามี 3 ปัจจัย

ปัจจัยแรก ได้แก่นโยบายการเงินที่ตึงตัวของธนาคารกลางสหรัฐ (Fed) ที่ปรับดอกเบี้ยนโยบาย (Fed Fund Rate: FFR) เพิ่มขึ้นต่อเนื่องถึง 8 ครั้ง ตั้งแต่ปี 2015 รวมถึงส่งสัญญาณจะปรับเพิ่มขึ้นอีก 5 ครั้ง ซึ่งมีผลต่อภาคการเงินสรุปได้ 2 ประการ คือ

1.) ทำให้ต้นทุนทางการเงินทั้งในสหรัฐและทั่วโลกปรับตัวเพิ่มขึ้น เห็นได้จากดัชนีความตึงตัวทางการเงินของ Goldman Sachs ที่ปรับตัวขึ้นสูงสุดตั้งแต่เดือน เม.ย. 2017 ขณะที่ดอกเบี้ยสินเชื่อที่อยู่อาศัย 30 ปีของสหรัฐ ปรับเพิ่มขึ้นเกือบ 1% นับจากต้นปี ซึ่งต้นทุนทางการเงินที่เพิ่มขึ้น กระทบทั้งต่อกำลังซื้อของผู้บริโภคและต้นทุนในการระดมทุนของภาคธุรกิจ

2.) ดอกเบี้ยพันธบัตรระยะสั้นปรับเพิ่มขึ้น แต่ดอกเบี้ยระยะยาว (10 ปี) ไม่ได้ปรับขึ้นมากนักเพราะถูกกดด้วยความเสี่ยงเศรษฐกิจโลกที่ชะลอตัว ทำให้เส้นผลตอบแทนพันธบัตรแบนลง (Flatten) และเสี่ยงต่อการกลับทิศ (Inverted Yield Curve) ซึ่งจากสถิตินับตั้งแต่ปี 1980 ทุกครั้งที่เกิด Inverted Yield Curve ในไม่ช้าเศรษฐกิจก็จะเกิดวิกฤติ (Recession) เนื่องจากดอกเบี้ยระยะสั้น (ซึ่งคือ Cost of capital) ขึ้นสูง แต่ดอกเบี้ยระยะยาว (คือมุมมองของเศรษฐกิจและเงินเฟ้อ) ไม่ได้ปรับขึ้นด้วย

ทั้งนี้ ผู้เขียนคาดว่าภาวะ Inverted Yield Curve ที่วัดจากส่วนต่างระหว่างผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐ 2 ปี และ 10 ปี นั้นเป็นไปได้ที่จะเกิดขึ้น ณ กลางปี 2019 ซึ่งภาวะดังกล่าวจะทำให้ตลาดการเงินปรับตัวลดลงอย่างมีนัยสำคัญ ทำให้ Fed ชะลอการขึ้นดอกเบี้ย

ปัจจัยที่สอง ได้แก่ ทิศทางเศรษฐกิจจีนที่ชะลอต่อเนื่อง ซึ่งผู้เขียนเชื่อว่า หากทิศทางเศรษฐกิจจีนอ่อนกำลังลงอีก ทางการจะผ่อนคลายนโยบายการเงินมากขึ้น ซึ่งจะทำให้หยวนอ่อนค่า และช่วยให้รายได้การส่งออกรูปเงินหยวนให้ไม่ปรับลดลงมาก

ปัจจัยที่สาม ได้แก่ สงครามการค้าระหว่างสหรัฐและจีน ซึ่งน่าจะลากยาวยืดเยื้อ จนกว่าทางการสหรัฐจะได้ในสิ่งที่ตนต้องการ โดยผู้เขียนเชื่อว่า เป็นไปได้สูงที่สหรัฐจะขึ้นภาษีสินค้านำเข้าจากจีนมูลค่า 2 แสนล้านดอลลาร์ เป็น 25% ในปีหน้า รวมถึงเป็นไปได้ที่จะขึ้นภาษีในสินค้าที่เหลือของจีนอีกกว่า 2.67 แสนล้านตามที่ทรัมพ์ได้ขู่ไว้

ปัจจัยทั้ง 3 จะทำให้เศรษฐกิจสหรัฐในปีหน้าขยายตัวชะลอลงจากอัตรา 3.5% ต่อปีในไตรมาส 3 อย่างมีนัยสำคัญ ขณะที่อัตราเงินเฟ้อทั้งของสหรัฐและโลกนั้นจะปรับเพิ่มขึ้นบ้างแต่ไม่มากนัก เนื่องจากเศรษฐกิจที่ชะลอลงมีผลรุนแรงกว่าต้นทุนที่เพิ่มขึ้น

นอกจากนั้น ผู้เขียนเชื่อว่าราคาน้ำมันดิบ (ที่เป็นปัจจัยสำคัญของเงินเฟ้อ) ในปีหน้าไม่น่าจะปรับเพิ่มขึ้นจากปัจจุบันมากนักแม้ว่าสหรัฐจะคว่ำบาตรการส่งออกน้ำมันดิบจากอิหร่านในเดือน พ.ย. นี้ก็ตาม เนื่องจาก (1) ความต้องการบริโภคน้ำมันโลกที่ชะลอตัวโดยเฉพาะจากจีน (2) ผู้ผลิตหลักอันได้แก่กลุ่ม OPEC และพันธมิตรน่าจะเพิ่มกำลังการผลิตเพื่อชดเชยการผลิตจากบางประเทศที่หายไป และ (3) การที่ทรัมป์กดดันทางตรงและทางอ้อมเพื่อไม่ให้ราคาน้ำมันสูงเกินไปจนกระทบผู้บริโภคสหรัฐ อย่างไรก็ตาม ราคาน้ำมันจะคงในระดับสูงจากปัญหาท่อส่งน้ำมันดิบสหรัฐที่ปิดซ่อม ทำให้สหรัฐยังไม่สามารถส่งออกน้ำมันของตนสู่ตลาดโลกได้มากนัก

ในส่วนไทยนั้น มีปัจจัยลบที่จะกระทบเศรษฐกิจและการลงทุน 3 ประการที่มีแนวโน้มว่าจะฉุดรั้งเศรษฐกิจในระยะต่อไป ได้แก่ หนึ่ง ภาพการส่งออกของไทยที่เริ่มชะลอชัดเจนขึ้น โดยมูลค่าการส่งออกล่าสุดในเดือน ก.ย. นั้น หดตัวที่ 5.2% เป็นครั้งแรกในรอบ 19 เดือน ผลทั้งจากสงครามการค้าที่ทำให้การส่งออกของไทยหดตัวลงประมาณ 1.9% ของยอดส่งออกรวม ขณะที่ส่วนที่เหลือน่าจะเป็นผลทั้งจากฐานในปีก่อนที่สูงขึ้นและเศรษฐกิจโลกที่ชะลอลง ทั้งนี้ เป็นไปได้ว่าในปีหน้า มูลค่าการส่งออกของไทยจะลดลงอย่างมีนัยสำคัญ (ขยายตัว 0-4% ต่อปี จากปีนี้ที่ประมาณ 7%)

สอง ภาคการท่องเที่ยวเริ่มขยายตัวลดลงชัดเจน ผลส่วนหนึ่งจากจำนวนนักท่องเที่ยวจีนที่ลดลงหลังอุบัติเหตุเรือล่มที่ภูเก็ต ที่ในเดือน ก.ย. หดตัวถึง 14.9% ต่อปี และทำให้สัดส่วนนักท่องเที่ยวจีนต่อนักท่องเที่ยวรวมอยู่ที่ 24.4% ลดลงจากเกือบ 30% ในเดือน ก.ค. ซึ่งเป็นไปได้ที่ในปีหน้า จำนวนนักท่องเที่ยวอาจอยู่ที่ 38 ล้านคน ไม่ขยายตัวเลยจากปีนี้ที่ขยายตัวได้ถึงประมาณ 8% จากปีก่อน

ประเด็นสุดท้าย ได้แก่ ต้นทุนทางการเงินที่่จะปรับเพิ่มสูงขึ้นอย่างต่อเนื่อง โดยในปัจจุบัน ผลตอบแทนพันธบัตรระยะสั้นของไทย (3 เดือน - 1 ปี) ปรับตัวเพิ่มขึ้นประมาณ 0.3% (30 basis points) จากต้นปี ผลจาก (1) การออกพันธบัตรระยะสั้นของธนาคารแห่งประเทศไทย(ธปท.)เพิ่มขึ้น (2) สัญญาณจากคณะกรรมการนโยบายการเงิน(กนง.)ที่พร้อมขึ้นดอกเบี้ย และ (3) การที่ภาคเอกชนรีบระดมทุนเพื่อเลี่ยงภาวะดอกเบี้ยขาขึ้น ภาวะดังกล่าวทำให้สภาพคล่องทางการเงินในไทยเริ่มตึงตัวขึ้น จึงเป็นไปได้สูงที่ธนาคารพาณิชย์จะรีบขึ้นดอกเบี้ยเงินฝากและเงินกู้เมื่อ ธปท. ปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบายในต้นปีหน้า

นอกจากนั้น ยังมีปัจจัยอื่น ๆ ที่มีผลต่อเศรษฐกิจไทยคือ (1) การบริโภคในประเทศที่อาจคึกคักขึ้นบ้างในช่วง Q1-2 จากการใช้จ่ายก่อนเลือกตั้ง แต่ผลจะน้อยกว่าปีอื่น ๆ เนื่องจากคณะกรรมการการเลือกตั้ง (กกต.) จะเข้มงวดในประเด็นการใช้จ่ายของพรรคการเมืองก่อนการหาเสียง ขณะที่หลังเลือกตั้ง ความไม่แน่นอนทางการเมืองจะมีมากขึ้น ซึ่งจะกดดันการใช้จ่าย (2) ราคาสินค้าเกษตรที่ไม่ได้ปรับตัวขึ้นมากนัก โดย IMF คาดการณ์ราคาสินค้าโภคภัณฑ์ปรับตัวลดลงเกือบ 1% ในปีหน้า และ (3) ดุลบัญชีเดินสะพัดจะยังคงเกินดุล (แม้ว่าจะในอัตราที่ลดลง) ทำให้บาทยังมีแนวโน้มแข็งค่า

กล่าวโดยสรุป ปัจจัยลบต่างๆ ทั้งในระดับโลกและไทยเริ่มผลักดันให้ตลาดการเงินโลกและไทยตกต่ำในเดือนที่ผ่านมา แต่ปัจจัยเหล่านี้จะมีผลต่อการลงทุนในปีหน้าอย่างไรนั้น ติดตามได้ในฉบับหน้า

[บทความนี้เป็นความเห็นส่วนตัวของผู้เขียน ไม่เกี่ยวข้องใดๆ กับหน่วยงานที่ผู้เขียนสังกัดอยู่]