เหลียวหลัง แลหน้า พันธกิจ ธปท.

เพราะปีนี้เป็นปีที่ 10 ที่เข้าฟังงานสัมมนาอย่างต่อเนื่อง เพราะนักวิจัยของ ธปท. จะนำเสนองานที่น่าสนใจ และมีนัยยะต่อการดำเนินนโยบายในอนาคต โดยในปีนี้ ธปท. ตั้งชื่องานว่า "สู่ยุคใหม่ของระบบการเงินและธนาคารกลาง" และหัวข้องานวิชาการที่นำเสนอก็มีประเด็นที่น่าสนใจ เช่น สู่สังคมไร้เงินสด การเงินในยุคดิจิทัล และไขปริศนาเงินเฟ้อต่ำด้วยราคาสินค้าออนไลน์และออฟไลน์ เป็นต้น

แต่หลังจากเข้าฟังแล้ว ผู้เขียนรู้สึกว่า จุดประสงค์หลักของการจัดงานครั้งนี้เพื่อที่จะสนับสนุนให้ ธปท. ขึ้นดอกเบี้ยได้แม้ว่าพันธกิจหลักของ ธปท. ยังไม่บรรลุ นั่นคือ การที่ทำให้เงินเฟ้อเข้าสู่ค่ากลางของเป้าหมายเงินเฟ้อ (ที่ 2.5%) ได้อย่างยั่งยืน โดยผู้เขียนเห็นว่า Main Message หลักของงานสัมมนาครั้งนี้มี 3 ประการ

ประการแรก ได้แก่ เงินเฟ้อที่ต่ำนั้นเป็นปัญหาเชิงโครงสร้าง เนื่องจากสินค้าที่ขายออนไลน์ (ซึ่งสั่งซื้อง่ายและเปรียบเทียบราคาง่าย) นั้นมีมากขึ้น ทำให้ผู้ผลิตไม่สามารถขึ้นราคาสินค้าได้ อัตราเงินเฟ้อจึงต่ำ

ประการที่สอง ได้แก่ การดำเนินนโยบายการเงิน (ดอกเบี้ย) นอกจากจะพิจารณาจากช่องว่างการผลิตหรือ Output gap ซึ่งได้แก่ระยะห่างระหว่างระดับการผลิตในปัจจุบันเทียบกับศักยภาพแล้ว ยังต้องพิจารณาประเด็นอื่นๆ ด้วย โดยเฉพาะวัฐจักรด้านการเงินหรือ (Financial cycle) ด้วย ซึ่งในปัจจุบัน Financial Gap หรือพฤติกรรมเก็งกำไร (ที่ ธปท. เรียกว่า Search-for-yield) สูงมาก (และอาจจำเป็นต้องขึ้นดอกเบี้ยเพื่อคุมพฤติกรรมดังกล่าว แม้ว่าการคุมการเก็งกำไรไม่ได้อยู่ในพันธกิจหลักก็ตาม)

ประการที่สาม ได้แก่ หากวิเคราะห์การสื่อสารของผู้ว่าการ ธปท. และแถลงการณ์จาก ธปท. ที่เป็นทางการแล้วนั้น จะพบว่าประเด็นที่ ธปท. สนใจในช่วงหลังๆ มีมากมาย เช่น เศรษฐกิจโลกและไทย ดอกเบี้ย อัตราแลกเปลี่ยน รวมถึงหนี้ครัวเรือน ขณะที่่อัตราเงินเฟ้อ (ที่เป็นพันธกิจหลัก) ได้รับการกล่าวถึงลดลงในปัจจุบัน 

ผู้เขียนมองว่า Main Message ทั้งสามมีจุดที่น่าสนใจ 3 ประการ คือ หนึ่ง งานวิจัยของ ธปท. ไม่ได้ชี้ชัดว่า สัดส่วนสินค้าออนไลน์และออฟไลน์ที่ซื้อขายในประเทศไทยในปัจจุบันเป็นเท่าไร และสินค้าออนไลน์มีผลต่อเงินเฟ้ออย่างไร

จุดที่สอง ได้แก่การนิยามวัฐจักรด้านการเงินหรือ Financial cycle วัดยาก โดยงานวิจัยได้ใช้หลายตัวแปรในการกำหนด เช่น ภาวะฟองสบู่ในภาคอสังหาริมทรัพย์ (วัดจากราคาที่ดิน) รวมถึงระดับการปล่อยสินเชื่อ ซึ่งในส่วนตัวผู้เขียนเองนั้น เห็นว่าราคาที่ดินในปัจจุบัน (ที่วัดจากดัชนีราคาของ ธปท. เอง) ก็ไม่ได้สูงจนน่าตกใจ ขณะที่อัตราการขยายตัวของสินเชื่อในปัจจุบันก็ยังอยู่ในระดับต่ำมาก (5.4% ต่อปีในไตรมาสที่สอง) ต่ำกว่าช่วง 5-6 ปีก่อนที่ขยายตัวในระดับ 2 หลัก

จุดสุดท้าย ได้แก่ประเด็นด้านการสื่อสาร ผู้เขียนเห็นว่า การสื่อสารของ ธปท. ในยุคหลังที่ตั้งใจจะสื่อสารให้มากขึ้น เพื่อให้ตลาดคาดการณ์ได้ง่ายขึ้นนั้น กลับกลายเป็นว่ายิ่ง ธปท. ส่งสัญญาณมาก ตลาดการเงินยิ่งสับสน เห็นได้จากช่วงเดือน ส.ค.-ก.ย. ที่ผ่านมา ที่ทั้งท่านผู้ว่าฯ และคณะกรรมการนโยบายการเงิน (กนง.) ส่งสัญญาณว่าเศรษฐกิจร้อนแรงและพร้อมจะขึ้นดอกเบี้ยเร็วขึ้นนั้น กลับทำให้ตลาดสับสนและค่าเงินแกว่งตัวแรง

นอกจากนั้น การพูดถึงหลายเป้าหมายที่ไม่ได้อยู่ในพันธกิจหลักนั้น กลับทำให้ตลาดสับสนเหมือนกลับไปยุคเก่าที่ Alan Greenspan อดีตประธานธนาคารกลางสหรัฐ (Fed) สื่อสารให้ตลาดสับสนและคาดเดาไม่ถูก

สำหรับผู้เขียนแล้ว ตีความพฤติกรรมของ ธปท. ในช่วงหลังได้ 3 ประเด็น คือ หนึ่ง ธปท. อยากขึ้นดอกเบี้ยตลอด โดยเฉพาะในช่วงปัจจุบันที่ส่วนต่างดอกเบี้ยระหว่างไทยกับสหรัฐมากขึ้น ซึ่งบ่งชี้ว่าแท้จริงแล้ว ธปท. ให้ความสำคัญเรื่องค่าเงิน รวมถึงเสถียรภาพภายนอกมาก แม้ว่าจะไม่ใช่พันธกิจหลักก็ตาม

สอง การสื่อสารของผู้ว่าฯ ไม่ได้เป็นการส่งสัญญาณเพียงอย่างเดียว แต่เป็นการทดสอบตลาดว่า ธปท. จะขึ้นดอกเบี้ยโดยค่าเงินไม่แข็งค่าขึ้นได้หรือไม่ แต่ที่ผ่านมา เมื่อส่งสัญญาณว่าจะขึ้นดอกเบี้ย ค่าเงินบาทก็กลับมาแข็งค่า สวนทางกับค่าเงินภูมิภาคตลอด และ

สาม ปัจจัยหลักที่ ธปท. รอคอยคือการขึ้นดอกเบี้ยของ Fed หาก Fed ขึ้นดอกเบี้ยมากจนทำให้เงินเริ่มไหลออกจากไทย ก็จะทำให้ ธปท. มีช่องทางที่จะขึ้นดอกเบี้ยได้มากขึ้น ขณะที่ในปัจจุบัน ดอกเบี้ยของ Fed ยังไม่สูงพอที่จะทำให้ ธปท. ขึ้นตามได้ ธปท. ก็จะหันมาใช้นโยบายเฉพาะส่วนที่เรียกว่า Macroprudential Regulation ในการคุมเข้มภาคการเงินมากขึ้น

ในส่วนตัวของผู้เขียนแล้ว มีความเห็นต่อการดำเนินนโยบายการเงินของ ธปท. 4 ประการ กล่าวคือ 

หนึ่ง ธปท. ควรลดดอกเบี้ย ไม่ใช่ขึ้น เพราะเศรษฐกิจยังไม่ฟื้นชัดเจน (เห็นได้จาก Output gap ที่วัดจากอัตราการใช้กำลังการผลิตหรือ Capital Utilization ในเดือน ส.ค. กลับลดต่ำลงอีก) โดยหาก ธปท. ลดดอกเบี้ยก็จะไม่มีความจำเป็นต้องเข้าแทรกแซงค่าเงินไม่ให้แข็งค่าเกินไปอีก

สอง หาก ธปท จะคงดอกเบี้ย และเข้าแทรกแซงค่าเงินเพื่อไม่ให้แข็งค่า (ดังที่ทำอยู่ในปัจจุบัน เห็นได้จากทุนสำรองที่ยังเพิ่มขึ้นต่อเนื่อง) ธปท. ก็ไม่จำเป็นต้องดูดซับสภาพคล่องในตลาดเงิน (หรือที่เรียกว่า Open Market Operation: OMO) เพื่อกดดอกเบี้ยในประเทศให้ยังอยู่ในระดับต่ำ ซึ่งจะช่วยลดความตึงตัวทางการเงินที่เริ่มมีมากขึ้นในปัจจุบัน

สาม ควรเปิดให้มีการถกเถียงเชิงวิชาการในวงกว้างว่า ความเสี่ยงเสถียรภาพการเงิน (Financial stability) นั้น มีจริงหรือไม่ ถ้ามีจริง (เช่นในภาคอสังหาฯ) เหตุใดรัฐบาลจึงต้องทำมาตรการกระตุ้นภาคอสังหาฯ ในปีที่ผ่านมา รวมถึงคำถามคาใจต่างๆ เช่น สต๊อกของบ้านในปัจจุบันลดลงมากแล้วหรือไม่ การซื้อของต่างชาติเป็นการเก็งกำไรหรือไม่ เพื่อที่จะแก้ได้ถูกจุด ซึ่งหากความเสี่ยงมีจริง รวมถึงเป็นภัยต่อเศรษฐกิจในวงกว้างแล้วนั้น การใช้มาตรการ Macroprudential ก็น่าจะยังดีกว่าการขึ้นดอกเบี้ยที่ให้ผลกระทบเป็นวงกว้างกว่า

ประเด็นสุดท้าย ธปท. ควรทบทวนพันธกิจหลัก ว่าจะยังตั้งเป้าดูแลเงินเฟ้ออยู่หรือไม่ ในเมื่อเงินเฟ้อคุมไม่ได้ ขณะที่ค่าเงินเพิ่มระดับความสำคัญ รวมทั้ง ธปท. สามารถคุมได้มากกว่า โดยหาก ธปท. จะยังคุมเงินเฟ้อ ธปท. ควรยึดมั่นในเป้าหมายนั้นหรือไม่ หรือควรที่จะกล่าวถึงหลากหลายเป้าหมาย และทำให้ตลาดการเงินและภาคธุรกิจสับสน เป็นกังวลและคาดเดาทิศทางดอกเบี้ยยากขึ้นเช่นในปัจจุบัน

ในการเปิดสัมมนา ท่านผู้ว่าฯ กล่าวถึงคำพูดของอาจารย์ป๋วย อึ๊งภากรณ์ที่ว่า เป้าหมายของธนาคารกลางคือรักษาเสถียรภาพควบคู่กับการพัฒนาเศรษฐกิจ ความท้าทายสำคัญคือ จะทำให้เป้าหมายทั้งสองบรรลุอย่างสมบูรณ์ได้อย่างไร

[บทความนี้เป็นความเห็นส่วนตัวของผู้เขียน ไม่เกี่ยวข้องใด ๆ กับหน่วยงานที่ผู้เขียนสังกัดอยู่]