วัฏจักรดอกเบี้ยนโยบายขาขึ้น: จังหวะและความเร็ว

จะมีแนวโน้มลดลง หากตัวเลขเศรษฐกิจยังดีต่อเนื่อง และอัตราเงินเฟ้อเคลื่อนไหวในกรอบเป้าหมาย รวมถึงสื่อสารถึงความสำคัญของนโยบายการเงินที่จะต้องกลับเข้าสู่ภาวะปกติเพื่อสร้างขีดความสามารถในการดำเนินนโยบายในอนาคต ตลอดจนแสดงความกังวลต่อการก่อหนี้ใหม่ในภาคครัวเรือนที่เร่งตัวขึ้นด้วย ทำให้ผู้ร่วมตลาดบางส่วนคาดการณ์ว่า กนง. อาจขึ้นดอกเบี้ยนโยบายในการประชุมเดือน ก.ย.นี้

อย่างไรก็ดี หากพิจารณาเนื้อหาและบริบทที่ กนง. ได้สื่อสารในภาพรวม ผมยังมองว่า มีโอกาสมากกว่าที่ กนง. จะรอดูความชัดเจนของข้อมูลเศรษฐกิจไปอีกระยะ โดยเฉพาะปัจจัยเสี่ยงระยะสั้นต่อการขยายตัวเศรษฐกิจที่ กนง. ติดตามอยู่ เช่น แนวโน้มนักท่องเที่ยวจีนที่ลดลง หลังอุบัติเหตุในภูเก็ตหรือมาตรการสงครามการค้าที่อาจออกมาเพิ่มเติม และปัจจัยเสี่ยงต่อเงินเฟ้อจากราคาอาหารสดที่อาจโน้มต่ำลง และเงินเฟ้อพื้นฐานที่ยังไม่เร่งตัวนัก เพื่อให้มั่นใจว่าอัตราเงินเฟ้อทั่วไปซึ่งประมาณการค่าเฉลี่ยทั้งปีล่าสุดของ กนง. ยังค่อนข้างต่ำที่ 1.1% จะอยู่ในกรอบเป้าหมายในปีนี้และมีโมเมนตัมที่ดีในปีหน้าด้วย ดังนั้น การขึ้นดอกเบี้ยนโยบายครั้งแรกในรอบ 3 ปีน่าจะเป็นช่วงต้นปีหน้า หรืออย่างเร็วในช่วงการประชุมเดือนธันวาคมปีนี้ 

คำถามสำคัญอีกข้อที่หลายคนสงสัยคือ การขึ้นดอกเบี้ยของ กนง. รอบนี้จะมีอัตราที่เร็วช้าและมากน้อยแค่ไหน ในประเด็นนี้ กนง. ยังไม่ได้สื่อสารกับตลาดมากนัก แต่หากพิจารณาจากสภาพแวดล้อมทางเศรษฐกิจที่เปลี่ยนไป มีแนวโน้มที่วัฏจักรดอกเบี้ยนโยบายขาขึ้นรอบนี้จะเป็นไปอย่างค่อยเป็นค่อยไปมากกว่า และมีแนวโน้มที่จุดสูงสุดของดอกเบี้ยนโยบายจะต่ำกว่าเทียบกับวัฏจักรดอกเบี้ยขาขึ้นของไทยในอดีต 

ย้อนหลังนับแต่ ธปท. ใช้กรอบเป้าหมายเงินเฟ้อแบบยืดหยุ่นในปี 2000 เรามีวัฏจักรดอกเบี้ยขาขึ้นหลักๆ อยู่ 2 รอบ รอบแรกช่วง ก.ค.2004 ถึง มิ.ย.2006 และรอบ 2 ช่วง มิ.ย.2010 ถึง ส.ค. 2011 โดยรอบแรกเป็นการขึ้นดอกเบี้ยทั้งหมด 3.75% ในช่วง 24 เดือน หรือเฉลี่ย 1.875% ต่อปี ซึ่งเกือบเท่ากับ 0.5% ต่อไตรมาส โดยไปหยุดที่จุดสูงสุดที่ 5% สำหรับครั้งที่ 2 ขึ้นทั้งหมด 2.25% ในรอบ 15 เดือน หรือ เกือบ 0.5% ต่อไตรมาสเช่นกัน โดยมีจุดสูงสุดที่ 3.5% จะเห็นว่า การขึ้นดอกเบี้ยในอดีตค่อนข้างชัน โดยเฉลี่ยจะขึ้นในเกือบทุกรอบการประชุมของ กนง. 

สาเหตุที่ดอกเบี้ยนโยบายมีโอกาสขึ้นอย่างช้าๆ และไม่สูงเท่ากับในอดีต มี 3 สาเหตุหลัก ได้แก่

1. หนี้ครัวเรือนที่เพิ่มขึ้นเท่าตัวในช่วง 15 ปี จาก 40% ต่อ GDP ในปี 2003 มาอยู่ที่ 78% ในปัจจุบัน ดอกเบี้ยที่สูงขึ้นจะเพิ่มภาระการชำระหนี้ให้กับครัวเรือนโดยเฉพาะหนี้ที่มีดอกเบี้ยลอยตัว เช่น สินเชื่อที่อยู่อาศัย (หลัง teaser rate จบลงในช่วง 3 ปีแรกและ cushion ที่ธนาคารพาณิชย์ใส่ไว้ในสัญญาเพื่อรองรับดอกเบี้ยขาขึ้นถูกใช้ไป) และสินเชื่อ SME ของภาคครัวเรือน ถือได้ว่า นโยบายการเงินมีผลกระทบต่อเศรษฐกิจมากขึ้น เพราะการขึ้นดอกเบี้ยจะมีผลให้ภาระการชำระหนี้สูงขึ้นและการใช้จ่ายของภาคครัวเรือนชะลอลงได้มากกว่าในอดีต รวมทั้งอาจมีนัยต่อความสามารถในการชำระหนี้โดยเฉพาะในช่วงที่ NPL ของสินเชื่อที่อยู่อาศัยและ SME ยังโน้มสูงขึ้นด้วย

2.แนวโน้มค่าเฉลี่ยอัตราเงินเฟ้อที่ต่ำลง ค่าเฉลี่ยอัตราเงินเฟ้อทั่วไปของไทยโน้มลดลงต่อเนื่องจาก 2.5% ในช่วง 2000-2010 มาอยู่ที่ 1.5% ในช่วง 8 ปีล่าสุด เป็นผลจากปัจจัยเชิงโครงสร้างต่างๆ เช่น การค้าเสรีตามกระแสโลกาภิวัฒน์ ความสำเร็จของนโยบายการเงินในการดูแลเงินเฟ้อ รวมถึงการแพร่หลายของ e-commerce การแข่งขันด้านราคาที่รุนแรงขึ้น ตลอดจนเทคโนโลยีต่างๆ ที่เพิ่มประสิทธิภาพและลดต้นทุนการผลิต ซึ่งรวมถึง shale oil ที่ทำให้อุปทานน้ำมันตอบสนองต่อราคาได้เร็วขึ้น แม้ในช่วง 1-2 ปีข้างหน้า เงินเฟ้อมีโอกาสปรับสูงกว่าปัจจุบันตามการขยายตัวของเศรษฐกิจ แต่ประมาณการของนักวิเคราะห์ส่วนใหญ่ยังมองว่าจะขึ้นอย่างช้าๆ โดยล่าสุด กนง. คาดการณ์ว่า อัตราเงินเฟ้อทั่วไปในปี 2018 และ 2019 อยู่ที่ 1.1 และ 1.2% หากเงินเฟ้อเพิ่มขึ้นอย่างช้าๆ ตามคาดจริง กนง. ก็น่าจะทยอยขึ้นดอกเบี้ยอย่างช้าๆ ได้เช่นกัน เพื่อไม่ให้อัตราดอกเบี้ยนโยบายที่แท้จริง (ดอกเบี้ยนโยบายหักอัตราเงินเฟ้อ) เพิ่มสูงเร็วจนกระทบต่อการขยายตัวของเศรษฐกิจและเงินเฟ้อมากเกินไป

3.อัตราดอกเบี้ยนโยบายที่แท้จริงของไทยที่ต่ำนับแต่ปี 2000 จนถึงปัจจุบัน อัตราดอกเบี้ยนโยบายหลังหักอัตราเงินเฟ้อทั่วไปมีค่าเฉลี่ยเพียง 0.1% ซึ่งถือว่าค่อนข้างต่ำมาก โดยเฉพาะเทียบกับกลุ่มตลาดเกิดใหม่ ซึ่งสะท้อนถึงปัจจัยเชิงโครงสร้าง เช่น ศักยภาพการขยายตัวเศรษฐกิจที่ลดลง หรือการเข้าสู่สังคมผู้สูงอายุ ที่ทำให้ความต้องการใช้เงินเพื่อการลงทุนในช่วงที่ผ่านมาอยู่ในระดับต่ำเมื่อเทียบกับการออม ซึ่งบางส่วนสะท้อนมาในรูปการเกินดุลบัญชีเดินสะพัดกว่า 10% ของ GDP ในช่วง 2-3 ปีที่ผ่านมา ซึ่งในมุมหนึ่งก็ช่วยให้ กนง. ไม่จำเป็นต้องขึ้นดอกเบี้ยเร็วตามสหรัฐฯเหมือนหลายประเทศในกลุ่มตลาดเกิดใหม่ ประกอบกับเศรษฐกิจไทยยังมีสัดส่วนของการไปลงทุนในสินทรัพย์ต่างประเทศไม่สูงนัก ส่งผลให้สภาพคล่องในประเทศอยู่ในระดับสูงต่อเนื่อง พูดได้ว่า เศรษฐกิจไทยค่อนข้างเคยชินกับอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงที่ค่อนข้างต่ำ

จากเหตุผลข้างต้น ทำให้ผมคาดว่า การปรับดอกเบี้ยนโยบายจะเป็นไปอย่างค่อยเป็นค่อยไป โดยเฉลี่ยประมาณ 0.25% ต่อไตรมาสในช่วงปีหน้า เปรียบเสมือนการทยอยถอนคันเร่งมากกว่าการเหยียบเบรกในทันที โดย กนง. น่าจะดำเนินนโยบายในลักษณะ data dependent เพื่อประเมินผลกระทบของดอกเบี้ยขาขึ้นต่อการขยายตัวของเศรษฐกิจและเงินเฟ้อเป็นระยะ โดยหากยังกังวลกับความเสี่ยงต่อเสถียรภาพระบบการเงินก็สามารถออกมาตรการ Macroprudential ควบคู่ไปเพื่อลดความเสี่ยงเป็นจุดๆ  แทนการขึ้นดอกเบี้ยอย่างรวดเร็วได้

ถึงแม้ดอกเบี้ยนโยบายจะไม่ขึ้นชันเหมือนในอดีต แต่ทุกฝ่ายไม่ควรชะล่าใจ เพราะ เศรษฐกิจไทยโดยรวมมีสัดส่วนหนี้สินที่สูงขึ้นจึงจะมีความอ่อนไหวต่อการขึ้นของดอกเบี้ยมากกว่าในอดีต ตลอดจนปัจจัยเสี่ยงจากทั้งภายในและภายนอกภายใต้ภาวะการเงินโลกที่ตึงตัวขึ้นก็อาจทำให้ส่วนชดเชยความเสี่ยง (risk premium) ปรับตัวสูงขึ้นอย่างรวดเร็ว นำไปสู่ความผันผวนของราคาสินทรัพย์และต้นทุนในการ refinancing หนี้ที่อาจปรับขึ้นสูงได้มากกว่าการขึ้นของดอกเบี้ยนโยบายได้เช่นกัน ดังนั้น การวางแผนบริหารความเสี่ยงและสภาพคล่องอย่างเหมาะสมของทุกฝ่ายจึงเป็นเรื่องสำคัญ