Yield curve ในช่วงการขึ้นดอกเบี้ย (ต่อ)

ในรอบล่าสุดเกิดขึ้นก่อน Lehman crisis เพียงไม่กี่ปี การขึ้นดอกเบี้ยในครั้งนั้นเป็นการปรับขึ้นอย่าง aggressive จาก 1.00% ไปยัง 5.25% ในระยะเวลาเพียง 2ปี เรียกได้ว่า ขึ้นต่อเนื่อง +25bps ทุกรอบการประชุมเลยทีเดียว สังเกตว่า Yield curve มีการปรับตัวขึ้นแบบขนาน (parallel shift) กล่าวคือ Yield ของพันธบัตรระยะสั้นปรับขึ้นในขนาดเดียวกับระยะกลางและยาวเพราะนักลงทุน/เทรดเดอร์มักคาดว่า การปรับขึ้นจะเป็นไปโดยต่อเนื่องตามประมาณการจาก FED นักลงทุนและเทรดเดอร์จึงขายพันธบัตรทุกช่วงอายุตั้งแต่สั้นจนถึงยาวเพื่อหลีกเลี่ยง Mark-to-Market loss และเลือกลงทุน (แบบ Roll over) ในตราสารประเภท Treasury Bills 3-6 เดือน ซึ่งให้ผลตอบแทนสูงขึ้นตามรอบการปรับ Fed Fund Rate นั่นเอง เราจึงเห็นการเรียงตัวของ Yield curve ที่เป็นระเบียบดังในรูปบน (ปี 2004) 

ในปี 2005 หรือปีที่ 2 ของการปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบายของเฟดนั้น UST Yield curve เริ่มมีการปรับตัวแตกต่างออกไปมาก กล่าวคือ รูปแบบ Yield curve ไม่ได้เป็น Parallel shift แล้ว อัตราผลตอบแทนของ UST Yield curve ช่วงสั้นกว่า 2ปี ปรับตัวสูงขึ้นมากกว่า ช่วงกลางและยาวดังรูป ...เพราะเหตุใด? ...เพราะนักลงทุนในตลาดเริ่มคาดการณ์ว่า Cycle การขึ้นดอกเบี้ยรอบนี้กำลังจะจบในไม่ช้า เขาจึงเริ่มลดการลงทุนในพันธบัตรตัวสั้นและจัดสรรเม็ดเงินไปยังพันธบัตรตัวกลางและตัวยาว บางกลุ่มที่มีมุมมองที่ชัดเจนว่า นอกจากเฟดกำลังจะจบรอบการปรับขึ้นดอกเบี้ยแล้ว ปีที่ผ่านมาเฟดปรับขึ้นดอกเบี้ยอย่าง aggressive เกินไปจนทำให้เศรษฐกิจเริ่มชะลอตัว กลุ่มที่มีมุมมองเช่นนี้จะซื้อพันธบัตรอายุ 2ปี ในปริมาณมากๆ และซื้อพันธบัตร 20-30ปี เพราะคาดการณ์ว่า เฟดจะต้องปรับลดดอกเบี้ยลงในไม่ช้า

ในปี 2006 เป็นปีที่ Yield curve มีรูปแบบที่ไม่เกิดขึ้นบ่อยนัก มีลักษณะที่เรียกว่า Hump หรือ “โหนก” สังเกตว่า 

พันธบัตรระยะยาวกลับให้อัตราผลตอบแทนต่ำกว่าระยะสั้น ดังนั้นเราควรลงทุนในระยะสั้น 6 เดือน แต่ให้ผลตอบแทนสูงกว่าระยะยาวหรือ? คำตอบคือ “ไม่” ครับ เพราะ Hump yield curve นั้น มีที่มาที่ไปอย่างชัดเจน นักลงทุนมือใหม่อาจเลือกลงทุนในพันธบัตรอายุ 6 เดือนซึ่งให้ผลตอบแทนที่ 5.0-5.1% (ล้อไปกับ Overnight Fed Fund Rate ที่ 5.00%) สูงกว่าพันธบัตรอายุ 5ปี และ 30ปี ที่ให้ผลตอบแทนที่ 4.70-4.80% ...มองผิวเผินอาจเป็นการลงทุนที่สมเหตุผล สั้นกว่าแถมได้ผลตอบแทนสูงกว่า WHY NOT??? แต่หากเราทราบว่า Hump Yield Curve เกิดจากการคาดการณ์ว่า เฟดจะน่าจะเข้าสู่โหมดการปรับลดดอกเบี้ย นักลุงทุนกลุ่มที่ “อ่านขาด” จะกระหน่ำซื้อพันธบัตรตัวยาวๆ (20-30ปี) ในปริมาณสูงมากจนทำให้อัตราผลตอบแทนปรับลดลงมาเรื่อยๆ จนต่ำกว่าอัตราผลตอบแทนของตัวเงินหรือพันธบัตรระยะสั้นนั่นเอง นี่คือที่มาของ Hump yield curve และในปีถัดมาก็พิสูจน์แล้วว่า เขาคิดถูกเพราะเฟดได้ปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายจริงๆ ใครที่เลือกใช้กลยุทธ์ Roll over ตัวสั้น จะเริ่มประสบกับปัญหา Reinvestment Risk เพราะผลตอบแทนของตั๋วเงินคลัง หรือ Treasury Bills 3-6เดือนนั้น ไหลลงตาม Fed Fund Rate จาก 5% ลงสู่ 3.00% ในปี 2008 ก่อน Lehman crisis และยังลดลงต่อเนื่องถึงจุดต่ำสุดที่ 0.25% ในปัจจุบัน ในขณะที่นักลงทุนกลุ่มที่ “อ่านขาด” แม้ผ่านไป 10ปี พันธบัตรที่เขาซื้อยังคงมีอายุคงเหลือ 10-20ปี และยังคง “Enjoy” ผลตอบแทนที่ 4.8% ต่อปี ...นี่คือ ผลของ Reinvestment Risk ที่ชัดเจนมากที่เกี่ยวข้องกับการลงทุนใน US Treasury ซึ่งมี Yield curve ที่ซับซ้อนและเกี่ยวข้องกับ curve อื่นๆ อีกหลาย curve

นอกจากเหตุการณ์ที่ทำให้เกิดความผันผวนต่อ UST ทั้ง Curve แล้ว ยังมีอีกสาเหตุที่ทำให้ UST ตัวยาว 20-30ปีมีความผันผวนมาก นั่นคือการใช้ Long-dated UST ในการ hedge ตราสารหนี้ประเภท Mortgage Back Securities หรือ MBS ที่เราคุ้นเคยกัน คือ ถ้าใน portfolio มีการลงทุนใน MBS เยอะ Fund Manager จะต้องซื้อ US Treasury ตัวยาวเพิ่มเข้าไปอีก เพื่อผลในด้านการ manage duration โดยรวมของ Portfolio …อาจฟังดูสับสน แต่เป็นเพราะลักษณะเด่นของ MBS คือ มีความเสี่ยงจาก “Call risk” เมื่อดอกเบี้ยในตลาดปรับลดลง ทำให้ Mortgage rate ปรับลดต่ำลงตาม สิ่งที่เกิดขึ้นคือ ผู้กู้บ้านจะทำการ Refinance เงินกู้บ้าน (Mortgage contract) ทำให้ อายุ หรือ Duration ของสัญญากู้นั้นเข้าสู่ “ศูนย์” (เพราะมีการคืนเงินกู้) Fund manager จำเป็นต้อง maintain duration ของ portfolio ไว้โดยการลงทุนใน US Treasury ตัวยาว และในทางกลับกันเมื่อดอกเบี้ยในตลาดเริ่มปรับตัวสูงขึ้น Duration ของ MBS จะเริ่มกลับมา เป็นผลให้ Duration ของ portfolio สูงขึ้น สิ่งที่ Fund manager ต้องทำก็คือ ขาย US Treasury ตัวยาวออกเพื่อลดความผันผวนของ portfolio ลง .. นี่คือสิ่งที่เคยเกิดขึ้นกับตลาดดอกเบี้ยของประเทศที่มีความซับซ้อนมากเพราะมีทั้งตลาด US Treasury ตลาด Mortgage ตลาด Interest Rate และ Credit derivatives ที่มีสภาพคล่องสูงมากๆครับ