กลางหุบเหวมรณะ

ในหัวของผู้เขียนกลับคิดถึงเนื้อหาบทหนึ่งใน “หุบเหวมรณะ : ทางออกวิกฤตการเงินโลกและไทย” พ็อกเก็ตบุ๊คเล่มล่าสุดที่ผู้เขียนแต่งไว้กว่าครึ่งปีก่อน

ในบท “โลกในหุบเหวมรณะ” นั้น ผู้เขียนกล่าวเป็นนัยว่า เศรษฐกิจรวมถึงภาคการเงินโลกใน 5 ปีข้างหน้าจะยังคงผันผวนสูงต่อเนื่อง หากไม่สามารถก้าวข้ามผ่าน “ภูเขาหนี้แห่งยุโรป” ได้

แต่ในปัจจุบัน แม้ว่าโลกยังจมอยู่กับวิกฤตหนี้สาธารณะยุโรป แต่ดูเหมือนว่าโลกการเงินจะลืมว่าเรายังอยู่ท่ามกลางหุบเหว ดัชนีหุ้นในตลาดต่างๆ โดยในสหรัฐปรับตัวขึ้นสูงสุดเป็นประวัติการณ์ ขณะที่ในยุโรปและญี่ปุ่นนั้น ก็ปรับตัวขึ้นสูงสุดในรอบเกือบ 5 ปีเช่นกัน

คำถามคือ เพราะเหตุใดหุ้นถึงพุ่งขึ้นกระฉูดเช่นนี้ แม้ว่าทิศทางเศรษฐกิจก็ยังคงเปราะบาง โดยตัวเลขการขยายตัวของเขตเศรษฐกิจทั่วโลกในไตรมาสที่หนึ่งส่วนใหญ่ตกต่ำกว่าที่ตลาดคาด ขณะที่ผลประกอบการบริษัทจดทะเบียนทั่วโลกก็มิได้สดใสอย่างที่ควรจะเป็น

คำตอบเห็นจะเป็นเพราะมาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณขนานใหญ่ของธนาคารกลางชั้นนำอย่างสหรัฐและญี่ปุ่น ที่อัดฉีดเงินรวมแล้วถึงประมาณ 1.6 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐต่อเดือนเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาลและตราสารทางการเงินเอกชน และทำให้ธนาคารกลางของประเทศกำลังพัฒนาต่างๆ เช่น อินเดีย ออสเตรเลีย เกาหลี อิสราเอล โปแลนด์ และฮังการี ต่างต้องลดดอกเบี้ยตาม ซึ่งทำให้สภาพคล่องล้นเกินเหล่านั้นไหลมาสู่ตลาดที่ (น่าจะ) ให้ผลตอบแทนสูงกว่าอย่างตลาดหุ้น

และเมื่อใคร่ครวญอย่างลึกซึ้ง จะเห็นว่าเหตุผลที่ธนาคารกลางทั้งหลายกล้าอัดฉีดเงินหรือลดดอกเบี้ยจนทำให้เกิดสงครามค่าเงินในปัจจุบันนั้น มิใช่เป็นเพราะสถานการณ์ปัจจุบันมีสิ่งใดพิเศษ แต่กลับเป็นสิ่งที่ไม่มี (หรือเห็นไม่ได้ด้วยตาเปล่าในปัจจุบัน) ต่างหาก ซึ่งสิ่งนั้นคือ “ความเสี่ยงเงินเฟ้อ”

และผู้ยืนยันเหตุผลดังกล่าวหาใช่ใครไม่ นอกไปเสียจากกองทุนการเงินระหว่างประเทศ (IMF) ที่กล่าวในรายงานแนวโน้มเศรษฐกิจโลกประจำเดือนเมษายน 2556 ว่าเงินเฟ้อเปรียบเหมือน “สุนัขที่ไม่เห่า”

โดย IMF ได้สงสัยว่าทำไมภาวะเศรษฐกิจตกต่ำทั่วโลกที่ลากยาวถึง 5 ปีครั้งนี้จึงไม่ทำให้เกิดภาวะเงินฝืด (หรือภาวะเงินเฟ้อติดลบ) ทั่วโลก จึงได้ศึกษาถึงความสัมพันธ์ระหว่างอัตราเงินเฟ้อและอัตราการว่างงานทั่วโลก (ที่นักเศรษฐศาสตร์รู้จักกันดีในนาม Phillips Curve)

โดยปกติแล้ว เงินเฟ้อและอัตราว่างงานมีความสัมพันธ์เป็นลบ กล่าวคือ หากเศรษฐกิจดีเกินศักยภาพ มักจะทำให้อัตราว่างงานลดลงต่ำกว่าอัตราว่างงานปกติ และทำให้เงินเฟ้อพุ่งสูงขึ้น ขณะที่เมื่อเศรษฐกิจตกต่ำหรือเกิดวิกฤตดังเช่นปัจจุบัน ราคาสินค้าควรจะลดลงจนทำให้เงินเฟ้อติดลบ (หรือเกิดเงินฝืด)

แต่เมื่อ IMF ทำการศึกษาความสัมพันธ์ดังกล่าวทั่วโลก กลับพบว่าความสัมพันธ์ดังกล่าวเป็นจริงในช่วงปี 2518-27 และเริ่มลดความสัมพันธ์ลงในปี 2528-37 ขณะที่นับตั้งแต่ปี 2538 ถึงปัจจุบัน ความสัมพันธ์ดังกล่าวแทบเหลือศูนย์ กล่าวคือ ในช่วงปัจจุบัน หากเศรษฐกิจร้อนแรงจนการว่างงานต่ำกว่าระดับปกติ เงินเฟ้อโดยเฉลี่ยทั่วโลกก็มิได้เพิ่มขึ้น ขณะที่หากเศรษฐกิจตกต่ำจนเกิดวิกฤตและอัตราว่างงานสูงขึ้นเรื้อรัง (ดังเช่นที่สหรัฐและยุโรปประสบอยู่ในปัจจุบัน) อัตราเงินเฟ้อก็มิได้ติดลบอย่างที่ควรจะเป็น

ทำไมจึงเป็นเช่นนั้น? หลังจากอ่านงานของ IMF ผู้เขียนจึงลองหาคำตอบและพบว่ามีสาเหตุ 3 ประการ

ประการแรก ได้แก่ การที่ประเทศพัฒนาแล้วทั่วโลกยังมี Output Gap หรือยังมีกำลังการผลิตเหลือ (เพราะเศรษฐกิจที่ตกต่ำทำให้ผู้คนไม่กล้าใช้จ่ายนัก) ดังนั้น การอัดฉีดเงิน (ในทางทฤษฎี) จึงจะช่วย “หล่อลื่น” ทำให้ต้นทุนการผลิตถูกลง และสามารถลดราคาและทำให้ผู้คนจับจ่ายมากขึ้นได้ และไม่ทำให้เกิดเงินเฟ้อ

ประการที่สอง ได้แก่ ราคาน้ำมันโลกที่ตกต่ำในช่วงหลัง อันเป็นผลจากเทคโนโลยีการขุดเจาะน้ำมันและก๊าซธรรมชาติแนวขวางโดยใช้พลังน้ำ (Horizontal Drilling and Hydraulic Fracturing) อัดฉีดหินดินดาน (Shale) ให้แตกออก และดูดน้ำมันและก๊าซธรรมชาติออกมา

การใช้เทคโนโลยีดังกล่าวในเชิงพาณิชย์ตั้งแต่ปี 2554 ทำให้สหรัฐที่ สามารถขุดเจาะ Shale Gas/Oil ออกมาเป็นจำนวนมาก ทำให้สหรัฐผลิตก๊าซธรรมชาติมากขึ้น ส่งผลให้ (1) ราคาก๊าซธรรมชาติในสหรัฐถูกกว่าที่อื่น (2) เอกชนสหรัฐใช้ก๊าซธรรมชาติในการขนส่ง/ผลิตพลังงานมากขึ้น ทำให้ราคาน้ำมันดิบในสหรัฐ (West Texas Intermediate) จึงถูกลง (3) สหรัฐนำเข้าน้ำมันดิบน้อยลงและส่งออกมากขึ้น ส่งผลให้ราคาน้ำมันโลกเริ่มถูกลง โดย IMF คาดการณ์ว่า ราคาน้ำมันโลก (Brent) จะลดลงปีละประมาณ 2% อย่างต่อเนื่องอีก 3 ปีเป็นอย่างต่ำ ซึ่งการที่ราคาน้ำมันถูกลง ทำให้ค่าขนส่งทั่วโลกลดลง และทำให้อัตราเงินเฟ้อลดต่ำลงด้วย

ประการที่สาม ได้แก่ ค่าแรงที่แท้จริง (ปรับเงินเฟ้อแล้ว) ทั่วโลกในช่วง 10 ปีที่ผ่านมาปรับขึ้นน้อยมาก โดยเฉพาะค่าแรงในประเทศพัฒนาแล้วและตะวันออกกลางที่หดตัว ขณะที่เมื่อพิจารณาค่าแรงขั้นต่ำปกติ (ไม่หักเงินเฟ้อ) ในไทยในรอบ 17 ปีที่ผ่านมา พบว่าเพิ่มขึ้นเพียง 48% เท่านั้น ต่ำกว่าเงินเฟ้อที่เพิ่มขึ้นประมาณ 68% ในช่วงเดียวกัน (แปลว่าค่าแรงที่แท้จริงของไทยนั้นหดตัวลงในช่วงดังกล่าว)

สาเหตุที่ค่าแรงที่แท้จริงหดตัวลงนั้นเป็นเพราะผู้บริหาร “เก่ง” โดยสามารถเค้นศักยภาพการผลิต รวมถึงผลตอบแทนการลงทุนได้โดยไม่ต้องเพิ่มค่าจ้าง (หรือเพิ่มค่าจ้างน้อยกว่าราคาสินค้า) และเพราะค่าจ้างที่ไม่ยืดหยุ่นนี่เอง ทำให้ผู้บริหารสามารถกดต้นทุนการผลิตได้และสามารถปลดคนงานออกได้หากเศรษฐกิจตกต่ำ ทำให้อัตราว่างงานสูงแต่เงินไม่ฝืดในสถานการณ์ปัจจุบัน

ด้วยเหตุผล 3 ประการดังกล่าว ทำให้นักเศรษฐศาสตร์ส่วนใหญ่ รวมถึงนักลงทุนเชื่อว่าเงินเฟ้อจะยังไม่มา ทำให้ธนาคารกลางต่างๆ จึงแข่งกันอัดฉีดสภาพคล่องและ/หรือลดดอกเบี้ยจนสภาพคล่องล้นโลกดังเช่นที่เป็นอยู่

ส่วนตัวผู้เขียนนั้น อาจเป็นเสียงส่วนน้อย แต่ผู้เขียนกังวลว่าสภาพคล่องที่ล้นโลก ขณะที่พื้นฐานเศรษฐกิจยังไม่ฟื้นนั้น แม้จะไม่ทำให้เกิดเงินเฟ้อในราคาสินค้า แต่ก็ทำให้เกิดเงินเฟ้อในราคาสินทรัพย์การเงิน (Asset Price Inflation) ทำให้ตลาดการเงินมีความผันผวนมาก

กล่าวคือ หากมีเหตุการณ์ใดที่ทำให้นักลงทุนกังวล เช่น (1) ธนาคารกลางสหรัฐหรือญี่ปุ่นอาจยุติการอัดฉีดก่อนเวลาอันควร (2) ความเสี่ยงสงครามในตะวันออกกลาง/คาบสมุทรเกาหลี (3) วิกฤตหนี้ในยุโรปที่อาจฟื้นคืนชีพ หรือแม้แต่ (4) หากนักลงทุนเชื่อว่าธนาคารกลางญี่ปุ่นจะสามารถทำให้เงินเฟ้อเพิ่มขึ้นมาอยู่ในระดับ 2% ตามเป้าหมาย เหตุการณ์เหล่านี้อาจทำให้นักลงทุนกังวล เทขายพันธบัตรและหุ้น และอาจนำไปสู่วิกฤตครั้งใหญ่อีกครั้งได้

ขณะนี้โลกทั้งใบกำลังถูกปิดตาดั่งอาชาที่วิ่งผ่านสะพานกลางหุบเหว สารถีที่เชี่ยวชาญ สุขุมรอบคอบและกล้าหาญดั่งชาติอาชาไนยเท่านั้น จึงจะนำพาพาหนะแห่งการลงทุนให้ข้ามผ่านหุบเหวมรณะได้ตลอดรอดฝั่ง