บัณฑิตตอบบัณฑิต : นโยบายการเงินกับเงินทุนไหลเข้า

เรื่อง “ฟิลิปปินส์มีแผนปรับนโยบาย (การเงิน) เพื่อเลี่ยงความเสี่ยงแบบวิกฤติปี 97” (Philippines Maps Policy Shift to Avert 1997 Risk) มาให้พร้อมมีคำถามว่า การปรับนโยบาย (การเงิน) แบบนี้จะมีในประเทศเอเชียอื่นๆ รวมถึงประเทศไทยหรือไม่ ซึ่งเป็นคำถามที่ดีมาก วันนี้ผมขอตอบคำถามในคอลัมน์นี้เพื่อให้นักลงทุนอื่นๆ ได้ทราบความเห็นไปพร้อมๆ กัน

ฟิลิปปินส์ขณะนี้เป็นอีกประเทศหนึ่งที่ประสบปัญหาเงินทุนไหลเข้าที่ต่อเนื่องและรุนแรง เงินทุนไหลเข้าได้ทำให้ค่าเงินเปโซฟิลิปปินส์แข็งค่าขึ้นกว่า 7 เปอร์เซนต์ในช่วงสองปีที่ผ่านมา ขณะที่ตลาดหุ้นฟิลิปปินส์ก็บูมมาก เฉพาะปีนี้ตลาดหุ้นฟิลิปปินส์ได้ปรับสูงขึ้นแล้วกว่า 17 เปอร์เซนต์ตั้งแต่ต้นปี และเพิ่มขึ้นสามเท่า จากเดือนตุลาคมปี 2008 ทำให้ตลาดหุ้นฟิลิปปินส์ตอนนี้ร้อนแรง แต่นอกจากราคาหุ้น ราคาที่ดินในฟิลิปปินส์ก็ปรับขึ้น โดยมูลค่าที่ดินในเขตธุรกิจกลางกรุงมะนิลาได้เพิ่มสูงขึ้นเป็นประวัติการณ์ คือ สูงกว่าระดับที่เคยสูงสุดเดิมในปี 2008 ล่าสุดบริษัทอสังหาริมทรัพย์ในฟิลิปปินส์คาดการณ์ว่าราคาที่ดินอาจปรับขึ้นต่ออีกประมาณ 5-8 เปอร์เซนต์ ในช่วง 12 เดือนข้างหน้า

สิ่งที่กำลังเกิดขึ้นในฟิลิปปินส์เป็นอาการของเศรษฐกิจที่ถูกกระทบโดยเงินทุนไหลเข้า อาการดังกล่าวกำลังเป็นปัญหาและความท้าทายของการดำเนินนโยบายการเงินเกือบทุกประเทศในอาเซียน รวมถึงประเทศไทย ที่เมื่ออาทิตย์ที่แล้ว ค่าเงินบาทก็แข็งค่าเป็นประวัติการณ์เมื่อวันพุธ และดัชนีตลาดหลักทรัพย์ก็ปรับสูงขึ้นถึงระดับ 1598.13 เมื่อปิดตลาดวันศุกร์

ปกติเงินทุนไหลเข้าจะทำให้ระบบธนาคารพาณิชย์มีสภาพคล่อง ธนาคารจึงแข่งกันปล่อยกู้ ทำให้การใช้จ่ายและการลงทุนในประเทศเร่งตัวมาก และราคาที่ดิน ราคาหุ้นก็ปรับสูงขึ้นตาม ล่าสุด ณ สิ้นเดือนมกราคม สินเชื่อของระบบธนาคารพาณิชย์ไทยขยายตัวร้อยละ 15 จากระยะเดียวกับปีก่อน ขณะที่การใช้จ่ายในประเทศที่เร่งตัวก็ทำให้ดุลบัญชีเดินสะพัดขาดดุล 2.2 พันล้านดอลล่าร์สหรัฐในเดือนมกราคม พัฒนาการเหล่านี้เป็นสิ่งที่กำลังเกิดขึ้นในหลายประเทศในภูมิภาค ทำให้ห่วงกันว่า ถ้าบริหารจัดการไม่ดี เงินทุนไหลเข้าอาจทำให้เศรษฐกิจในอาเซียนมีความเสี่ยงด้านเสถียรภาพเหมือนปี 1997 ที่เงินทุนไหลเข้าทำให้เศรษฐกิจภูมิภาคเกิดปัญหาฟองสบู่ที่พัฒนาไปสู่การเกิดวิกฤติเศรษฐกิจในที่สุด

คำถามที่ตามมาก็คือ ธนาคารกลางจะสามารถลดการไหลเข้าของเงินทุนต่างประเทศได้หรือไม่ โดยเฉพาะจากการใช้นโยบายการเงิน สำหรับธนาคารกลาง สิ่งที่หวังก็คือ ถ้าลดอัตราดอกเบี้ยในประเทศลง ลดส่วนต่างระหว่างอัตราดอกเบี้ยในประเทศกับต่างประเทศลง เงินทุนไหลเข้าอาจชะลอ แต่สิ่งที่ห่วงก็คือ ถ้าอัตราดอกเบี้ยในประเทศลง อัตราดอกเบี้ยในประเทศที่ยิ่งถูก ก็ยิ่งจะทำให้เศรษฐกิจใช้จ่ายมากขึ้น ซึ่งจะเร่งความเสี่ยงของการเกิดปัญหาฟองสบู่ และวิกฤติเศรษฐกิจ

ในกรณีของฟิลิปปินส์ ที่เป็นข่าวก็คือ ธนาคารกลางฟิลิปปินส์อาจมีแผนที่จะใช้อัตราดอกเบี้ยหลายอัตราในการทำนโยบายการเงิน ถ้าจะอธิบายก็คือ โดยปกตินอกเหนือจากอัตราดอกเบี้ยนโยบาย ธนาคารกลางจะกำหนดอัตราดอกเบี้ยที่ธนาคารกลางทำธุรกรรมกับสถาบันการเงินในประเทศไว้อีกหลายอัตรา แตกต่างกัน ขึ้นอยู่กับลักษณะและประเภทของธุรกรรมที่ธนาคารกลางทำกับสถาบันการเงิน แต่อัตราดอกเบี้ยที่ธนาคารกลางคิดกับสถาบันการเงินเหล่านี้จะปรับขึ้นลงตามการเปลี่ยนแปลงของอัตราดอกเบี้ยนโยบาย ที่มาจากการตัดสินใจของคณะกรรมการนโยบายการเงินเป็นสำคัญ เพื่อให้การชี้นำทิศทางอัตราดอกเบี้ยของธนาคารกลาง เป็นสัญญานที่สอดคล้องกัน กล่าวคือ ถ้าคณะกรรมการนโยบายการเงินปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย ธนาคารกลางก็จะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอื่นๆ ที่ธนาคารกลางทำธุรกรรมกับสถาบันการเงินตามไปด้วย และในกรณีที่อัตราดอกเบี้ยนโยบายถูกปรับลดลง อัตราดอกเบี้ยที่ธนาคารกลางทำธุรกรรมกับสถาบันการเงิน ก็จะถูกปรับลดลงเช่นกัน อันนี้คือสิ่งที่ปฏิบัติกันเป็นปกติ

ในกรณีของฟิลิปปินส์ การปรับนโยบายการเงินเข้าไปสู่นโยบายการเงินที่มีอัตราดอกเบี้ยหลายอัตรา (Multiple Interest Rate Policy) ในความเข้าใจของผมก็คือ อัตราดอกเบี้ยที่ธนาคารกลางคิดกับสถาบันการเงินในธุรกรรมบางประเภท จะเคลื่อนไหวอย่างเป็นอิสระจากอัตราดอกเบี้นนโยบาย พูดง่ายๆ ก็คือ อัตราดอกเบี้ยที่ธนาคารกลางคิดกับสถาบันการเงินในธุรกรรมต่างๆ อาจปรับขึ้นลงโดยไม่โยงกับการเปลี่ยนแปลงของอัตราดอกเบี้ยนโยบาย ประโยชน์ในแง่นี้ก็คือ ถ้าธนาคารกลางห่วงว่าอัตราดอกเบี้ยที่ธนาคารกลางรับฝากเงินจากธนาคารพาณิชย์สูงเกินไป และเป็นแรงจูงใจให้มีเงินทุนไหลเข้า เพื่อนำมาฝากต่อในบัญชีนี้ ธนาคารกลางก็อาจพิจารณาลดอัตราดอกเบี้ยสำหรับเงินฝากเหล่านี้ลง โดยไม่ต้องลดอัตราดอกเบี้ยนโยบาย ทำให้ธนาคารกลางจะสามารถลดอัตราดอกเบี้ยที่หวังผลในการชะลอเงินทุนไหลเข้า โดยไม่โยงกับการเปลี่ยนแปลงของอัตราดอกเบี้ยนโยบาย ซึ่งสำคัญต่อการชี้ทิศทางของนโยบายการเงินและเศรษฐกิจ ในกรณีของฟิลิปปินส์อัตราดอกเบี้ยที่อาจถูกใช้ในการดูแลเงินทุนไหลเข้าตามข่าวที่ออกมา ก็คือ อัตราดอกเบี้ยบัญชีเงินฝากพิเศษที่ธนาคารกลาง และอัตราดอกเบี้ยการปล่อยกู้ระยะสั้น (ข้ามคืน) ที่ธนาคารกลางปล่อยให้กับสถาบันการเงิน

คำถามที่คุณบัณฑิตถามก็คือ มีโอกาสหรือไม่ที่ธนาคารกลางอื่นๆ ในอาเซียน รวมถึงไทยจะทำคล้ายๆ กัน คำตอบของผมก็คือ มี แต่โอกาสจะขึ้นอยู่ว่า ประสิทธิภาพของการลดทอนเงินทุนไหลเข้าจะมีมากน้อยแค่ไหนจากมาตรการดังกล่าว เทียบกับต้นทุนความสับสนในการส่งสัญญาณของนโยบายการเงิน เช่น อัตราดอกเบี้ยนโยบายไม่ปรับลง หรือปรับขึ้น แต่อัตราดอกเบี้ยอื่นๆ ที่ธนาคารกลางคิดกับสถาบันการเงินในการทำธุรกรรมมีการปรับ อีกประเด็นหนึ่งที่สำคัญก็คือ ขนาดของธุรกรรมการกู้ยืมระหว่างสถาบันการเงินกับธนาคารกลางในประเภทธุรกรรมที่ธนาคารกลางปรับอัตราดอกเบี้ยอย่างอิสระจากอัตราดอกเบี้ยนโยบายนั้น สำคัญมากน้อยแค่ไหนต่อการปรับสภาพคล่องของระบบธนาคารพาณิชย์ ถ้ามาก ผลต่อเนื่องไปถึงอัตราดอกเบี้ยที่ธนาคารพาณิชย์จะรับฝากเงินที่มาจากเงินทุนไหลเข้าก็จะมาก ดังนั้น ธนาคารกลางควรต้องประเมินปัจจัยเหล่านี้ก่อนตัดสินใจดำเนินการ

ในเรื่องนี้สิ่งที่อยากฝากไว้ก็คือ การใช้อัตราดอกเบี้ยเป็นเครื่องมือดูแลเงินทุนไหลเข้านั้นจำเป็นอย่างยิ่งที่ต้องตระหนักถึงสองเรื่องที่เป็นลักษณะเฉพาะของสถานการณ์เงินทุนไหลเข้าในรอบนี้ หนึ่ง ขนาดของสภาพคล่องส่วนเกินในเศรษฐกิจโลกที่อาจเป็นเงินทุนไหลเข้านั้นขณะนี้มีปริมาณมหาศาลและอาจเพิ่มมากขึ้นอีก จากความเป็นไปได้ที่ธนาคารกลางประเทศ G4 คือ สหรัฐ ยุโรป ญี่ปุ่น และอังกฤษ อาจอัดฉีดสภาพคล่องต่อไปเพื่อฟื้นเศรษฐกิจ ล่าสุดมีการคาดการณ์ว่า สินทรัพย์ของบัญชีธนาคารกลางประเทศ G4 รวมกัน อาจจะเพิ่มสูงขึ้นถึง 11 ล้านล้านดอลล่าร์สหรัฐภายในสิ้นปีนี้ ซึ่งเป็นตัวเลขมหาศาล

สอง สภาพคล่องที่มากเช่นนี้ เมื่อถูกปล่อยออกมาก็ต้องถูกนำไปลงทุนในสินทรัพย์รูปใดรูปหนึ่ง ซึ่งเป็นแรงกดดันมากต่อนักบริหารการลงทุนที่ต้องตัดสินใจ ทำให้เหตุผลที่เคยใช้อธิบายพฤติกรรมการลงทุนในอดีต ในภาวะที่สภาพคล่องไม่มีมากเช่นนี้ อาจใช้ไม่ได้กับสถานการณ์ปัจจุบันที่สภาพคล่องมีมาก ตัวอย่างเช่น อาทิตย์ที่แล้วธนาคารกลางเม็กซิโก ได้ประกาศลดดอกเบี้ยนโยบายแต่ค่าเงินเปโซกลับแข็งค่าขึ้น (จากเงินทุนไหลเข้า) เพราะนักลงทุนมองว่า อัตราดอกเบี้ยที่ต่ำลงจะทำให้เศรษฐกิจเม็กซิโกยิ่งขยายตัวได้มากขึ้น เงินทุนจึงไหลเข้าต่อเนื่อง ต่างจากที่คิดกันว่าเงินทุนไหลเข้าควรชะลอจากอัตราดอกเบี้ยในประเทศที่ลดลง นี่เป็นตัวอย่างว่าพฤติกรรมนักลงทุน อาจทำให้ความสัมพันธ์ระหว่างเงินทุนไหลเข้ากับนโยบายการเงินเป็นสิ่งที่เข้าใจได้ยากขึ้น เป็นเรื่องที่ต้องใช้ทั้งศาสตร์และศิลป์

หวังว่าคงจะพอไหว สำหรับบัณฑิตตอบบัณฑิตคราวนี้