CBG - ซื้อ

ผลการดำเนินงานของ CBG มีแนวโน้มปรับตัวดีขึ้นกว่าที่เราคาด ราคาหุ้นปัจจุบัน ถือว่าถูกมากเนื่องจากตลาดอาจประเมินมูลค่าของ ICUK ในแง่ลบมากเกินไป เราปรับเพิ่ม ประมาณการกำไรขึ้น 3% ในปี 2561 และ 15% ในปี 2562 รวมถึงปรับราคาเป้าหมาย ณ สิ้นปี2562 มาอยู่ที่ 55 บาท และปรับเพิ่มคำแนะนำ เป็น ซื้อ!

กลับมาเติบโต

หลังจากรายงานกำไรหดตัว YoY มา 5 ไตรมาสติดต่อกัน กำไรของ CBG น่าจะกลับมาเติบโตในไตรมาส 4/61 การเติบโตจากฐานต่ำเพียงอย่างเดียวไม่ใช่เหตุผลที่เรากลับมาทบทวนการวิเคราะห์อีกครั้ง เราเห็นผลการดำเนินงานที่ฟื้นตัวขึ้นอย่างชัดเจน ยอดขายเครื่องดื่มชูกำลังในประเทศไทยกลับมาเติบโต YoY ตั้งแต่ไตรมาส 4/61 ในขณะที่ยอดขายส่งออก
ไปยังประเทศกัมพูชาและเมียนมาร์เติบโตอย่างต่อเนื่อง เราคาดอัตรากำไรจะปรับตัวเพิ่มขึ้นจากประสิทธิภาพการผลิตที่ดีขึ้นและต้นทุนน้ำตาล เศษแก้ว และพลังงานที่ลดลง นอกจากนี้การประหยัดต้นทุนจากโรงงานกระป๋องอลูมิเนียมจะหนุนอัตรากำไรให้ปรับตัวดีขึ้น ในครึ่งหลังของปีนี้เราคาด CBG จะรายงานกำไรเติบโตที่ 37% YoY ในไตรมาส 4/61 และอยู่ในระดับ 30-40% YoY ระหว่างไตรมาส 1/62-/62

ถูกกว่าที่เห็น

ปัจจุบัน CBG ซื้อขายที่ PER ที่ 31.1 เท่า ซึ่งดูแพงเมื่อเทียบกับ 22.8 เท่าของ OSP เนื่องจากกำไรของ CBG ถูกฉุดลงด้วยผลขาดทุนของ ICUK ที่ CBG ถือหุ้นอยู่ 84.3% เราคาดส่วนแบ่งขาดทุนจาก ICUK อยู่ที่ 1 พันล้านบาทในปี 2562 ซึ่งเป็นตัวเลขที่ต่ำกว่าเป้าหมายของบริษัทที่จะปรับลดผลขาดทุนมาอยู่ที่ 400 ล้านบาท (จาก 1.1 พันล้า นบาทในปี 2561) ด้วยวิธีการปรับลดต้นทุนและปรับเปลี่ยนกลยุทธ์ทางการตลาด หากไม่รวม ICUK กำไรของ CBG จะอยู่ที่ 2.3 พันล้านบาทในปี 2562 ซึ่งคิดเป็น PER
เพียง 17 เท่า ดังนั้น เพื่อหามูลค่าตลาดของ ICUK เราเทียบ PER ของ CBG ที่ไม่รวม ICUK กับ OSP ซึ่งได้มูลค่าเท่ากับ 5.2 หมื่นล้านบาทเทียบกับมูลค่าตลาด CBG ที่ 4 หมื่นล้านบาท ซึ่งหมายความว่าตลาดมองมูลค่าสัดส่วนการถือหุ้น ICUK ของ CBG ที่ติดลบ 1.2 หมื่นล้านบาท ซึ่งเราคิดว่าตลาดมองในแง่ลบมากเกินไป

ราคาที่เหมาะสมสำหรับ CBG

เราประเมินว่า CBG จะรับรู้ผลขาดทุนจาก ICUK ลดลงจาก 1 พันล้านบาทในปี 2562 มาอยู่ที่ 600 ล้านบาทในปี 2566 ซึ่งคิดเป็นขาดทุนสะสมระยะเวลา 5 ปีที่ 3.8 พันล้า นบาท อย่างไรก็ตามเราไม่คิดว่าผลขาดทุนของ ICUK จะกินกำไรของ CBG นานขนาดนั้นเนื่องจากมีความเป็นไปได้ว่า CBG จะหาทางออกซึ่งเป็นไปได ้ 2 ทางดังนี้คือ 1) ปิดกิจการ ICUK หากมองว่าไม่มีโอกาสฟื้นตัว หรือ 2) ขายกิจการให้แก่ผู้ประกอบการรายอื่น หากผลการดำเนินงานมีสัญญาณของการฟื้นตัว เราคิดว่าช่วงเวลาที่ดีที่สุดในการ
ออกคือก่อนที่การสปอนเซอร์ฟุตบอลทั้งหมดจะหมดอายุในช่วงกลางปี 2564 ซึ่งหมายความว่า CBG อาจจะรับรู้ผลขาดทุนจาก ICUK ไปอีก 3 ปีซึ่งผลขาดทุนสะสมช่วงปี 2562-2564 น่าจะอยู่ที่ 2.5 พันล้านบาท  ดังนั้นในการประเมินมูลค่าหุ้น เราใช้กำไรของ CBG ทำไม่รวม ICUK แล้ว คิดที่ PER25 เท่าแล้ว จึงหักด้วยการคิดลดกระแสเงินสดของ ICUK ในช่วงเวลาดังกล่าว ซึ่งจะไดมู้ลค่าของ CBG ที่ 55 บาท ณ สนิ้ ปี 2562