IVL - ซื้อ

ราคาหุ้นที่ปรับตัวลดลงในช่วงที่ผ่านมาส่งผลให้ค่า PER ปี 2562 ปรับตัวลดลงมาอยู่ที่ 9.3 เท่า ต่ำที่สุดในรอบ 16 เดือน ซึ่งได้สะท้อนการคาดการณ์ตัวเลขไตรมาส 4/61 ที่อ่อนตัวไปแล้ว ส่วนต่างราคาขยายตัวเพิ่มขึ้นตามฤดูกาลและแนวโน้มกำไรจากสินค้าคงคลังจะหนุนกำไรในไตรมาส 1/62 เราคาดกำไรหลักปี 2562 จะเติบโต 20%YoY และอาจมีอัพไซต์จากแนวโน้มกำไรที่เติบโตจากการควบรวมกิจการใหม่ ทำให้เราคงคำแนะนำ ซื้อ ที่ราคาเป้าหมาย (ทบทวนใหม่) ณ สิ้นปี 2562 ด้วยวิธีคิดลดกระแสเงินสด DCF ที่ 80 บาท

คาดการณ์กำไรไตรมาส 4/61 ที่อ่อนตัวได้ผ่านไปแล้ว

เราคาด IVL จะรายงานกำไรสุทธิไตรมาส 4/61 ปรับตัวลดลงมาอยู่ที่ 2,560 ล้านบาท (ลดลง 74% YoY และ 75% QoQ) และกำไรหลักอยู่ที่ 4,302 ล้านบาท (เพิ่มขึ้น 3% YoY แต่ลดลง 49% QoQ) การขาดทุนจากสินค้าคงคลังจำนวนมาก (จากราคาผลิตภัณฑ์ที่ปรับตัวลดลงตามทิศทางของราคาน้ำมันดิบ) และส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ที่อ่อนตัวลงเป็นปัจจัยหลักเบื้องหลังตัวเลขไตรมาส 4/61 ที่อ่อนตัว ต้นทุนวัตถุดิบ PX ที่สูงผิดปกติกอปรกับช่วงโลว์ซีซั่นกดดันให้ส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์โพลีเอสเตอร์ส่วนใหญ่ปรับตัวลดลงในไตรมาส 4/61 และส่งผลให้ core EBITDA/tonne ปรับตัวลดลงอย่างมาก โดยลดลง 23% QoQ มาอยู่ที่ 115 เหรียญสหรัฐ (ดูรูปประกอบที่ 1-3) อย่างไรก็ตามส่วนแบ่งรายได้จากสินทรัพย์ใหม่ (การเข้าซื้อโรงงาน PTA ในประเทศโปรตุเกส และโรงงาน PET ในประเทศบราซิลและอียิปต์) ช่วยลดผลกระทบได้บางส่วน เพื่อสะท้อนประมาณการไตรมาส 4/61 เราปรับลดกำไรหลักปี 2561 และกำไรสุทธิลง 7% มาอยู่ที่ 24,345 ล้านบาท และ 11% มาอยู่ที่ 26,671 ล้านบาท ตามลำดับ (บ่งชี้ความเสี่ยงขาลงของ
ประมาณการของตลาดประมาณ 6%)

ช่วงไฮซีซั่นและกำไรจากสินค้าคงคลังจะหนุนกำไรไตรมาส 1/62

โดยปกติไตรมาสแรกของปีปฎิทินจะเป็นช่วงไฮซีซั่นสำหรับอุปสงค์ผลิตภัณฑ์สายโพลีเอสเตอร์ ทำให้คาดว่าปริมาณขายผลิตภัณฑ์จะขยายตัว QoQ ในไตรมาส 1/62 นอกจากนี้ส่วนแบ่งรายได้ที่เพิ่มขึ้นจากโรงงาน PTA (โปรตุเกส) และโรงงาน PET (บราซิลและอียิปต์), ส่วนแบ่งรายได้จากสินทรัพย์เส้นใย HVA ใหม่, พลาสติกขึ้นรูป PET และเส้นใย HVA สำหรับยานยนต์ HVA ใหม่จะหนุนให้ปริมาณขายเติบโต YoY และ QoQ รวมทั้งในช่วงไฮซีซั่นจะหนุนส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ QoQ ในไตรมาส 1/62 และเราคาดว่าต้นทุนวัตถุดิบ PX จะปรับตัวลดลง (เนื่องจากอุปทานผลิตภัณฑ์ PX ใหม่ที่เพิ่มขึ้น) จะหนุนส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์สายโพลีเอสเตอร์ให้ขยายตัวขึ้น ดังนั้น เราคาดว่ากำไรหลักของ
IVL จะปรับตัวเพิ่มขึ้นในไตรมาส 1/62 (ทั้ง YoY และ QoQ) นอกจากนี้กำไรจากสินค้าคงคลังอาจหมายถึงอัพไซต์ต่อการเติบโของกำไรสุทธิ QoQ

คาดปี 2562 ยังเป็นขาขึ้นสำาหรับส่วนต่างราคาสายผลิตภัณฑ์โพลีเอสเตอร์และกำไร

แม้ว่ากำไรในไตรมาส 4/61 จะชะลอตัวลง แต่ภาพรวมอุตสาหกรรมแสดงให้เห็นว่าผลิตภัณฑ์สายโพลีเอสเตอร์ยังอยู่ในช่วงขาขึ้นไปตลอดทั้งปี 2562 ซึ่งได้แรงหนุนจากอุปสงค์ที่เติบโตแข็งแกร่งในช่วงที่มีการขยายตัวของกำลังการผลิตน้อย เราคาดส่วนต่างราคาสายผลิตภัณฑ์โพลีเอสเตอร์จะขยายตัว YoY ในปี 2562 (หรือกรณีเลวร้ายก็ทรงตัว) นอกจากปริมาณขายของ IVL จะยังคงเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องในปีนี้จากการรับรู้รายได้จากสินทรัพย์ใหม่ที่ซื้อเข้ามาในช่วงปี 2561 เต็มปี เราปรับลดประมาณการกำไรหลักปี 2562 ในเชิงอนุรักษ์นิยมลง 3% มาอยู่ที่ 29,267 ล้านบาท (เติบโต 20% YoY) เพื่อสะท้อนสมมติฐานส่วนต่างราคา EOEG ที่ปรับตัวลดลง 10% (มาอยู่ที่ 626 เหรียญสหรัฐ/ตัน) ดังนั้นเราจึงปรับลดราคาเป้าหมาย ณ สิ้นปี 2562 ด้วยวิธีคิดลดกระแสเงินสด DCF มาอยู่ที่ 80 บาทจาก 86 บาท สำหรับการเข้าซื้อกิจการในอนาคตอาจเป็นอัพไซต์ต่อประมาณการของเราและของตลาด