RJH - ซื้อ

เราเชื่อว่า RJH จะทำกำไรเติบโตที่ 10% (organic growth) สำหรับปี 2562 บริษัทไม่มีภาระต้นทุนที่ต้องเป็นกังวลในช่วงปี 2562-63 เนื่องจากโครงการขยายกำลังทางการแพทย์ซึ่งเป็นโครงการใหญ่ได้ถูกเลื่อนออกไปเป็นปี 2564 หุ้น RJH ซื้อขายที่ PER ปี 2562 ที่ 23.2 เท่า ซึ่งต่ำที่สุดในกลุ่มการแพทย์ที่เราให้คำแนะนำ (และต่ำกว่าค่าเฉลี่ยโลกที่ 31 เท่า) โดยราคาหุ้นปรับตัวลง 14% นับตั้งแต่ต้นปีถึงปัจจุบันในขณะที่คาดการณ์กำไรเติบโตที่10% สำหรับปี 2561 เราปรับเป้าการลงทุนของเราเป็นปี 2562
ด้วยราคาเป้าหมายโดยวิธีคิดลดกระแสเงินสด (DCF) ที่ 26 บาท

ปรับเพิ่มประมาณการกำไรปี 2562

เราปรับเพิ่มประมาณการกำไรหลักของเรา 5% สำหรับปี 2562 เพื่อสะท้อนนโยบายใหม่ของ RJH ที่จะปรับลดค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารอย่างจริงจังซึ่งเพิ่งเริ่มต้นในไตรมาส 4/61 ดังนั้นการคาดการณ์สัดส่วนค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารต่อยอดขายของเราจึงลดลงจาก 13.1% มาอยู่ที่ 12.1% โดยเราคาดรายได้เติบโตที่ 13% สำหรับปี 2562 (ประมาณการไว้คงเดิม) ซึ่งใกล้เคียงกับเป้าหมายของผู้บริหาร ทั้งนี้เราคาดอัตรากำไรสุทธิทรงตัวจากปี 2561 ที่ 15.3% อย่างไรก็ตามผู้บริหารมีนโยบายในการเพิ่มอัตรากำไรโดยการเพิ่มการตรวจและรักษาโรคเฉพาะทางซึ่งมีอัตรากำไรสูง (รายได้ต่อหัวสูงขึ้น) โดยจะมุ่งเน้นไปที่ 1) ศูนย์หัวใจ, 2)การผ่าตัดแผลเล็ก (MIS), 3) ศูนย์ MRI (เป้าหมาย 300 เคสต่อเดือนสำหรับปี 2562 เพิ่มขึ้นจาก 197 เคสในปัจจุบัน), และ 4) โปรแกรมตรวจสุขภาพนอกสถานที่ (อัตรากำไรสุทธิประมาณ 30%)

คาดกำไรลง QoQ ตามโลว์ซีซั่นในไตรมาส 4/61; แต่จะกลับมาเติบโตทั้ง YoY และ QoQ ในไตรมาส 1/62

เรามองข้ามกำไรที่ไม่น่าตื่นเต้นสำหรับไตรมาส 4/61 ซึ่งเป็นไลว์ซีซั่น(คาดกำไรเติบโต YoY แต่ลดลง QoQ ซึ่งส่วนหนึ่งมาจากฐานสูงในไตรมาส 3/61) หากมองไปในไตรมาส 1/62 กำไรหลักของ RJH จะเติบโตทั้ง YoY และ QoQ โดยปัจจัยหนุนได้แก่ การขยายกำลังทางการแพทย์ โดยจำนวนเตียงผู้ป่วยในเพิ่มขึ้น 10% และจำนวนผู้ประกันตนที่จะเพิ่มขึ้นในไตรมาสโดยเฉพาะที่ RRH ทั้งนี้จำนวนผู้ประกันตนกับ RJH นั้นใกล้จะเต็มโควต้าที่ 161,000 ราย แต่จำนวนผู้ประกันที่ RRH ยังคงต่ำกว่าโควต้าที่ 35,000 ราย
อยู่มาก (RRH สามารถขอโควต้าเพิ่มได้ถึง 100,000 รายหากจำเป็น) นอกจากนี้ศูนย์ฟอกไตใหม่ก็จะเปิดให้บริการในไตรมาส 1/62 ด้วยจำนวน 16 ยูนิต (ปัจจุบันมี 27 ยูนิต) โดยบริษัทมีแผนที่จะปรับเพิ่มค่ารักษาพยาบาลสำหรับศูนย์ใหม่นี้ขึ้นประมาณ 10% เราไม่มีความกังวลเรื่องต้นทุนที่จะเพิ่มขึ้นของศูนย์ฟอกไตใหม่ เนื่องจากบริษัทใช้วิธีส่วนแบ่ง
รายได้ (15%) ซึ่งจะทำให้บริษัทไม่ต้องรับภาระต้นทุนทั้งหมด โดย RJHรับผิดชอบเงินลงทุนเพียง 40 ล้านบาทสำหรับตัวอาคารเท่านั้น (2.5 ล้านบาทต่อยูนิต)

ปรับแผนขยายกำลังการแพทย์ใหม่; ยังไม่มีภาระต้นทุนที่ต้องกังวลในอีกสองปีข้างหน้า

เนื่องจากมีประเด็นปัญหาเกี่ยวกับการขอใบอนุญาตจาก EIA ในการก่อสร้างอาคารส่วนต่อขยาย บริษัทจึงได้ปรับเปลี่ยนแผนการขยายจากอาคารส่วนต่อขยายเป็นโรงพยาบาลแห่งใหม่ โดยโรงพยาบาลใหม่นี้จะมีจำนวนเตียงผู้ใน 120 เตียง และตั้งอยู่ห่างจากโรงพยาบาลราชธานีเพียง 100 เมตร (เงินลงทุนโรงพยาบาลใหม่อยู่ที่ 700 ล้านบาท โดยเพิ่มขึ้นจาก 650 ล้านบาทจากแผนเดิม) โดยบริษัทกำลังอยู่ในระหว่างขอรับใบอนุญาตก่อสร้างจาก EIA (คาดได้รับใบอนุญาตไม่เกินปลายปี 2562) และคาดว่าโรงพยาบาลใหม่จะเริ่ม
ให้บริการได้ในปี 2564 โรงพยาบาลน่าจะเริ่มดำเนินการในปี 2564 (เลื่อนออกไปจากกำหนดการเดิมที่ปี2563) บริษัทคาดว่าใช้เงินสดในมือรวมกับเงินกู้เพื่อนำมาลงทุน ทั้งนี้บริษัทมีอัตราส่วนหนี้สินที่มีภาระดอกเบี้ยต่อทุนสุทธิอยู่ในระดับต่ำที่ 0.3 เท่า ณ สิ้นเดือนก.ย. ปี 2561

เรามองว่าตลาดมีความกังวลเกี่ยวกับแผนการเปิดโรงพยาบาลใหม่ เนื่องจากการดำเนินกิจการโรงพยาบาลใหม่นั้นโดยปกติจะใช้เวลาคืนทุนนานกว่าการดำเนินงานในอาคารใหม่ที่เป็นส่วนต่อขยายจากโรงพยาบาลเดิม อย่างไรก็ตามเรามองว่าเร็วเกินไปที่จะกังวล หากมองในเชิงบวกนั้นจะเห็นว่าบริษัทจะไม่มีภาระต้นทุนในระสั้น-กลาง และ RJH ยังมีเวลาอีกกว่าสองปีในการที่จะใช้กำลังทางการแพทย์ที่มีอยู่ให้เต็มประสิทธิภาพ(ปัจจุบันอัตราการใช้กำลังทางการแพทย์อยู่ที่ 85% ซึ่งบริษัทยังมีพื้นที่พอที่จะขยายจำนวนเตียงผู้ป่วยใน
เพิ่มขึ้นได้อีกประมาณ 20% ในอนาคตหากจำเป็น)