UTP - ซื้อ

ประเด็นการลงทุน

ในรอบ 1 ไตรมาสที่ผ่านมา ราคาหุ้นปรับตัวลงมาจากระดับสูงสุดที่ราว 8.15 บาท คาดเป็นเพราะความล่าช้าของการเดินเครื่อง 2 สาย การผลิตส่งผลให้กำไรใน 2Q17 ยังคงทรงตัว อยู่ในระดับเดียวกับ 1Q17 อย่างไรก็ดี เรามองว่าราคาหุ้นที่ปรับตัวลงมาราว 1.2 บาท ได้สะท้อนความกังวลออกมาแล้ว (อิงจากการปรับลด EPS ลง 0.08 บาท และ P/E ค่าเฉลี่ยที่ 16 เท่า) ในขณะที่การเดินเครื่องจักรฯ คาดจะทำได้ใน 3Q17 นี้ แต่เรามองว่า ราคาหุ้นจะยังไม่รีบปรับตัวขึ้นสะท้อนเพราะตลาดยังมีความกังวลต่ออัตราการเดินเครื่องและต้นทุนที่เพิ่มขึ้น แต่เรามองว่า downside ของราคาหุ้นจะเริ่มจำกัดบริเวณ 6.80 เพราะราคาหุ้นสะท้อน P/E เพียง 19 เท่า ในปี 2017 และ 11 เท่า ในปี 2018 (ค่าเฉลี่ยในอดีตอยู่ที 16 เท่า) เราคงคำแนะนำ ซื้อ สำหรับการลงทุนเพื่อรับกับการเติบโตในปีหน้า ราคาเป้าหมาย 7.80 บาท

เดิน 2 เครื่องจักรช้ากว่าคาด กดดันกำไร 2Q17 เติบโตจำกัดคาดกำไร 2Q17 ที่ 66 ล้านบาท (เติบโต 35%YoY และ 7%QoQ) โดยกำไรหลักคาดที่ 60 ล้านบาท (เติบโต 21%YoY แต่ลดลง 9%QoQ) ซึ่งต่ำกว่าที่เราเคยประเมินไว้ก่อนหน้านี้เพราะการเดินเคริ่องสายการผลิต 2 สายพร้อมกันยังไม่สามารถทำได้ในไตรมาสนี้ ดังนั้นเราจึงมองว่าใน
ไตรมาสนี้ บริษัทจะมีรายได้ใกล้เคียงกับ 1Q17 เพราะมีกำลังการผลิตเท่าเดิมที่ราว 300 ตัน/วัน แต่มีโอกาสที่จะได้รับค่าชดเชยความเสียหายจากกรณีเพลิงไหม้เศษกระดาษ จากประกันภัย หนุนให้กำไรใน 2Q17 ดูดีขึ้นไปอีก ซึ่งมูลค่าความเสียหายนั้นอยู่ประมาณ 6 ล้านบาท

ลุ้น 3Q17 จะเดินเครื่องจักรได้...

คาดปริมาณการผลิตกระดาษจะเพิ่มขึ้นอย่างก้าวกระโดดในช่วง 3Q-4Q17 นี้ ซึ่งล่าสุดผู้บริหารชี้แจงว่าภายใน 3Q17 จะสามารถเดินเครื่อง co-generator (เครื่องกำเนิดไฟฟ้าและไอน้ำ) ได้ ซึ่งจะส่งผลให้บริษัท สามารถเดินเครื่องพร้อมกันได้ 2 สายการผลิตได้ และมีกำลังการผลิต รวมราว 2.7 แสนตัน/ปี (หรือราว 750 ตัน/วัน) คาดหนุนให้กำไรในช่วง
2H17 เติบโตก้าวกระโดด

...แต่กำไร 3Q17 ตลาดอาจยังมีความกังวลด้านต้นทุนที่เพิ่มขึ้น

เราประเมินว่ากรณีที่ตลาดมีความกังวลว่า เครื่องจักรเริ่มเดินได้แล้วแต่การ ramp-up utilization rate เป็นไปได้ช้ากว่าคาด และบริษัทต้องรับรู้ต้นทุนค่าเสื่อมราคาที่เพิ่มขึ้นนั้น เรามองว่าต้นทุนส่วนเพิ่มนั้นจะอยู่ราว 10-20 ล้านบาท ซึ่งอาจส่งผลให้กำไรใน 3Q17 ยังคงเติบโตจำกัดก่อนที่จะไปเติบโตอย่างเต็มที่ใน 4Q17 หลังจาก utilization rate เริ่ม
อยู่ตัวแล้ว

ปรับกำไรลง จากการเดินเครื่องช้ากว่าคาด

จากการเดินเครื่องกำเนิดไฟฟ้าช้ากว่าคาด ส่งผลให้กำลังการผลิตที่จะเพิ่มขึ้นมาช้ากว่าคาด เราจึงปรับประมาณการกำไรปี 2017 ลงเป็น 229 ล้านบาท จากการปรับลดสมมติฐานปริมาณการผลิตในปีนี้ลงเป็น 1.47 แสนตัน (จากเดิม 1.67 แสนตัน) โดยอิงสมมุติฐานเชิงอนุรักษ์นิยม อิงกับการเดินเครื่องเต็ม 2 สายการผลิตใน 4Q17 คาดบริษัทจะเริ่มผลิตได้
เพิ่มขึ้นเป็น 500-600 ตัน/วัน และราคาเป้าหมายของเราปรับลงตามการปรับกำไรลงเป็น 7.80 บาท (อิง P/E 22.3 เท่า ค่าเฉลี่ยในอดีต +2SD)