ECGO - ซื้อ

ประเด็นการลงทุน

กำไรของปี 2559 เป็นที่น่าประทับใจ แต่เรามองว่ากำไรของ ECGO ในปี 2560 จะปรับตัวขึ้นทำสถิติจุดสูงสุดใหม่ ทั้งนี้การปรับอัตราค่าไฟฟ้าและการเข้าซื้อธุรกิจใหม่ในประเทศอินโดนิเซียคาดว่าจะเป็นปัจจัยหลักในการกระตุ้นกำไรขึ้น หนุนด้วยการเริ่มจ่ายกระแสไฟฟ้าในเชิงพาณิชย์ของโรงไฟฟ้า SPPs แห่งใหม่ 3 โรง ซึ่งปัจจัยเหล่านี้น่าจะมีน้ำหนักมากกว่ากำลังการผลิตของ BLCP ที่มีแนวโน้มลดลงในปีนี้ นอกจากนี้ยังมีโครงการต่างๆที่บริษัทอาจเข้าซื้อและอาจส่งผลให้เกิดอัพไซด์ต่อราคาหุ้น แต่มูลค่าหุ้นที่สะท้อนธุรกิจปัจจุบันซื้อขายอยู่ที่ระดับ PBV/ROE ที่เพียง 0.10 เท่า ซึ่งต่ำกว่าค่าเฉลี่ยกลุ่มที่ 0.14 เท่า เราจึงยังคงคำแนะนำ “ซื้อ”

กำไรปี 2017 คาดทำลายสถิติเดิม สร้างจุดสูงสุดใหม่

เราคาดว่ากำไรปี 2560 จะเป็นปีแห่งการเติบโตของ EGCO เราคาดว่ากำไรหลังหักภาษีปี 2560 คาดว่าจะอยู่ที่ 9,650 ล้านบาท เพิ่มขึ้น 16% YoY การรับรู้รายได้เต็มปีของอัตราค่าไฟฟ้าที่ปรับเพิ่มขึ้นในโรงไฟฟ้า SEG (โครงการพลังงานความร้อนใต้พิภพขนาด 227 เมกะวัตต์ บริษัทถือหุ้น 20%) คาดว่าจะเพิ่มกำไรให้แก่ ECGO ขณะที่การเริ่มจ่ายกระแสไฟฟ้าในเชิงพาณิชย์ของโครงการโรงไฟฟ้า SPP ทั้ง 3 แห่ง (TP, SK, และ TJ Cogen ขนาดรวม 322 เมกะวัตต์ และจะเริ่มจ่ายกระแสไฟฟ้าในเชิงพาณิชย์ในช่วงครึ่งหลังของปี 2560) คาดหนุนให้กำไรสุทธิของ EGCO ปรับตัวเพิ่มขึ้นต่อเนื่อง ทั้งนี้เราเชื่อว่าปัจจัยเชิงบวกทั้งสองปัจจัยจะชดเชยกำไรที่ลดลงจาก BLCP (โรงไฟฟ้า IPP ขนาด 1,320 เมกะวัตต์ บริษัทถือหุ้น 50%) เนื่องจากจะมีการปิดซ่อมบำรุงในช่วงครึ่งหลังของปี 2560 นอกจากนี้การเข้าซื้อกิจการโรงไฟฟ้าพลังงานความร้อนใต้พิภพจาก Chevron ในประเทศอินโดนิเซีย (ขนาด 402 เมกะวัตต์ บริษัทถือหุ้น 20.07% ) ถูกมองว่าจะสร้างกำไรแก่ EGCO ทันทีหลังการโอนย้ายกิจการ ได้เสร็จสิ้นลงในไตรมาส 1/60

...และมีแนวโน้มทะยานขึ้นต่อจากโครงการใหม่ๆในอนาคต

เพิ่มเติมจากการเข้าซื้อกิจการโรงไฟฟ้าความร้อนใต้พิภพของ Chevron (ซึ่งคาดว่าจะโอนย้ายธุรกิจเสร็จสมบูรณ์ในช่วงไตรมาส 1/60) โครงการโรงไฟฟ้าเขื่อนน้ำเทิน 1 (โรงไฟฟ้าพลังงานน้ำ ขนาด 615 เมกะวัตต์ คาดถือหุ้น 25%) ที่รอคอยมานานคาดจะได้บทสรุปในส่วนสัญญาซื้อขายภายในเดือน มี.ค. นี้ และอาจมีอัพไซต์จากการเข้าถือหุ้นที่มากกว่า 25%
โดยเรามองว่าจะได้บทสรุปสัดส่วนการเข้าถือหุ้นในอีกไม่กี่เดือนข้างหน้าอย่างไรก็ตามการเริ่มการก่อสร้างโครงการเขื่อนน้ำเทิน 1 ที่เร็วกว่าปกติ อาจทำให้บริษัทเริ่มรับรู้รายได้ล่วงหน้าเป็นเวลาราวหนึ่งปีก่อนจะถึงวันเริ่มจ่ายกระแสไฟฟ้าในเชิงพาณิชย์ (ตั้งแต่ปี 2564 จากแผนปี 2565) เรามอง ว่ามูลค่าจากโครงการดังกล่าวคิดเป็นมูลค่าราว 5.6 บาท/หุ้น (อ้างอิงจากการถือหุ้น 25% และวันเริ่มจ่ายกระแสไฟฟ้าในเชิงพาณิชย์ในปี 2565) และจะเพิ่มขึ้นหากบริษัทเข้าถือมากกว่าที่เราคาดหรือเริ่มจ่ายกระแสไฟฟ้าในเชิงพาณิชย์เร็วกว่าคาด (เป็นอัพไซด์ต่อประมาณการ)

เพิ่มเติมด้วยนโยบายเติบโตอย่างต่อเนื่อง

ยิ่งไปกว่านั้น EGCO ยืนยังกลยุทธ์การลงทุนในแถบเอเชีย – แปซิฟิกที่บริษัทสันทัด ซึ่งเรามองบริษัท มีแนวโน้มเข้าซื้อกิจการใหม่เพิ่มเติมปีนี้ โดยเรามองว่าการที่ EGCO เพิ่มสัดส่วนการลงทุนโครงการในประเทศฟิลิปปินส์เมื่อไม่นานมานี้อาจเป็นตัวบ่งชี้ว่าภาวะตลาดในประเทศต่อธุรกิจไฟฟ้ายังสดใสและ อาจเป็นจุดเริ่มต้นของการต่อยอดธุรกิจดังกล่าวในประเทศนั้นในอนาคต ทั้งนี้เรามองว่าการลงทุนเพิ่มเติมจะเป็นการเพิ่มอัพไซต์ต่อประมาณการของเรา

TWF และ CWF ยังไม่มีบทสรุป แต่ไม่สร้างความกังวล

ถึงแม้ว่าความขัดแย้งในเรื่องการเช่าที่ดินจากรัฐบาลของโครงการพลังงานหมุนเวียนในภาคตะวันออกเฉียงเหนือจะสร้างความกังวลต่อโรงไฟฟ้าพลังงานลม เทพพนา (TWF, ขนาด 13.8 เมกกะวัตต์, ถือหุ้น 90%) และโรงไฟฟ้าชัยภูมิ (CWF, ขนาด 90 เมกกะวัตต์, ถือหุ้น 90 ) แต่ทางบริษัทเชื่อว่าการกำกับดูแลทางสังคมนอกเหนือจากข้อบังคับจะช่วยคลายความกังวลจากปัญหาดังกล่าวได้ บางส่วน อย่างไรก็ตามเรามองว่าในกรณีที่ร้ายแรงที่สุดปัญหาดังกล่าวจะมีผลกระทบเพียงแค่ 1% ต่อกำไรของ EGCO (4% ของ ราคาเป้าหมาย)