KSL - ซื้อ

ประเด็นการลงทุน

ตั้งแต่เราออกบทวิเคราะห์ KSL เมื่อวันที่ 30 พ.ย. ราคาหุ้น KSL ได้ปรับตัวเพิ่มขึ้นมากถึง 38% (มาอยู่ที่ 5.35 บาท) และราคาหุ้น ณ ปัจจุบันซื้อขายอยู่ในระดับ PER ปี 2560 ที่ 16.1 เท่า และเนื่องจากเราเชื่อมั่นว่าผลการดำเนินงานของทั้งสามธุรกิจหลักได้แก่ ธุรกิจน้ำตาล ธุรกิจเอทานอล และธุรกิจไฟฟ้าจะพลิกกลับอย่างแข็งแกร่งในปี 2560 เราจึงเชื่อว่าหุ้น KSL น่าจะซื้อขายในระดับ PER ที่สูงกว่าค่าเฉลี่ยระยะยาวของหุ้นเองซึ่งอยู่ที่ 15 เท่า ส่งผลให้เราทำการปรับค่า PER ใหม่สำหรับหุ้น KSL เพิ่มขึ้นไปอยู่ที่ 23.3 เท่าซึ่งถือว่าเป็นอัตราส่วน PER ที่สูงสุดที่ช่วง 1 ปีที่ผ่านมา (หรือคิดเป็นส่วนเบี่ยงเบนมาตรฐาน +1.5 เหนือค่าเฉลี่ย PER ระยะยาว) และทำการปรับราคาเป้าหมายซึ่งอิงด้วยวิธี PER เพิ่มขึ้นเป็น 7.75 บาท เรายังคงคำแนะนำ “ซื้อ” เนื่องจากการฟื้นตัวของกำไรอย่างมีนัยสำคัญในปี 2560 ซึ่งได้รับปัจจัยหนุนจากธุรกิจน้ำตาล เอทานอล และไฟฟ้า

ธุรกิจน้ำตาลกลับมาฟื้นตัวแข็งแกร่งในปี 2560

การพลิกฟื้นของธุรกิจน้ำตาลในปี 2560 เป็นผลมาจากราคาขายของสัญญาซื้อขายน้ำตาลล่วงหน้ากับลูกค้าที่ล็อกในราคาที่สูงขึ้น โดย 70% ของสัญญาซื้อขายล่วงหน้าอยู่ที่ 21 เซ็นต์ต่อปอนด์สำหรับในปี 2560 เทียบกับ 16 เซ็นต์ต่อปอนด์สำหรับในปี 2559 (เพิ่มขึ้น 31% YoY) และอัตรากำไรขั้นต้นของธุรกิจน้ำตาลที่จะกว้างขึ้นในช่วงขาขึ้นของธุรกิจน้ำตาล (ภายใต้นโยบายระบบแบ่งปันผลประโยชน์น้ำตาล 70:30 ระหว่างชาวไร่อ้อยและ KSL) เพื่อนำมากำหนดต้นทุนค่าอ้อย สำหรับในส่วนของต้นทุนค่าอ้อย 70% ที่ KSL จ่ายให้ชาวไร่อ้อย เราเชื่อว่าราคาขายส่งออกของน้ำตาลโควต้า ค. ของ KSL มีแนวโน้มสูงกว่าหรือชนะราคาขายส่งออกน้ำตาลโควต้า ข. ของบริษัทอ้อยและน้ำตาลไทย จำกัด (อนท.) คิดเป็น 1-2 เซ็นต์ (21 เซ็นต์ต่อปอนด์เทียบกับราคาอนท. ที่ 19-20 เซ็นต์ต่อปอนด์) สำหรับสัญญาซื้อขายน้ำตาลล่วงหน้าซึ่งล็อกไปจนถึงปีหน้า โดยปกติแล้ว ราคาส่งออกของผู้ประกอบการน้ำตาลจะสูงกว่าราคาส่งออกของอนท. คิดเป็น 1-3 เซ็นต์ต่อปอนด์ในช่วงภาวะขาขึ้นของธุรกิจน้ำตาล

ในส่วนรายได้อีก 30% ที่เหลือที่ไปยัง KSL บริษัทจะได้รับผลบวกเต็มๆ จากราคาส่งออกน้ำตาลที่เพิ่มสูงขึ้น ซึ่งจะอิงจากราคาน้ำตาลในตลาดโลกที่ปรับตัวสูงขึ้น ภายใต้สมมติฐานในกรณีที่ราคาส่งออกน้ำตาลของ KSL ไม่สามารถชนะราคาอนท. KSL ก็จะยังคงได้ส่วนแบ่งรายได้ที่เพิ่มสูงขึ้นจากในส่วนของ 30% ที่เหลือ ราคาน้ำตาลในตลาดโลกได้เริ่มปรับตัวสูงขึ้นตั้งแต่เดือนส.ค. 2558 มาจนถึงปี 2559 แต่ผลบวกจากราคาน้ำตาลที่ปรับตัวเพิ่มขึ้นจะไปรับรู้และกระทบกำไรสุทธิจริงๆ ในปี 2560 แทนเนื่องจากราคาขายใหม่ที่ปรับเพิ่มขึ้นตามสัญญาซื้อขายล่วงหน้าใหม่ที่เซ็นกับลูกค้า

ธุรกิจเอทานอลและไฟฟ้าพลิกกลับมาในระดับปกติ

การหยุดเครื่องจักรเป็นระยะเวลา 3 เดือนซึ่งเป็นผลจากภาวะแห้งแล้งและขาดแคลนน้ำได้ส่งผลให้ปริมาณยอดขายเอทานอลลดลงในปี 2559 แต่เราคาดว่าปริมาณยอดขายเอทานอบมีแนวโน้มกลับมาฟื้นตัวในปี 2560 โดยได้รับปัจจัยบวกจากปริมาณน้ำที่เพียงพอจากปริมาณฝนที่ตกมากขึ้นในช่วงครึ่งหลังของปี 2559 ภายใต้การคาดการณ์ว่าราคาน้ำมันมีแนวโน้มปรับตัวสูงขึ้นในปี 2560 เราประเมินว่าราคาขายเอทานอลและราคาขายไฟฟ้ามีแนวโน้มปรับตัวสูงขึ้นตามราคาน้ำมันที่ปรับตัวเพิ่มขึ้นในปี 2560 ราคาเอทานอลได้เริมกลับมาฟื้นตัวจาก 23 บาทต่อลิตรในเดือนต.ค.-พ.ย. มาอยู่ที่ 25 บาทต่อลิตรในเดือนธ.ค. 2559 ซึ่งเป็นผลจากราคาน้ำมันที่เพิ่มสูงขึ้น และอุปทานเอทานอลที่ลดลงจากผู้ผลิตเอทานอลรายใหญ่รายหนึ่ง และภายใต้การคาดการณ์ว่าค่าเอฟทีมีแนวโน้มเพิ่มสูงขึ้น (ซึ่งไปผูกกับราคาน้ำมันและราคาก๊าซ) ในปี 2560 เราประเมินว่าอัตราค่าไฟฟ้าในปี 2560 มีแนวโน้มปรับตัวสูงขึ้นเช่นกัน

ราคาเป้าหมายใหม่อยู่ที่ 7.75 บาทจากค่า PER ใหม่ที่ 23.3 เท่า

เนื่องจากความเชื่อมั่นในการฟื้นตัวของทั้งสามธุรกิจหลักในปี 2560 เราจึงเชื่อว่าหุ้น KSL สมควรที่จะซื้อขายในระดับที่สูงกว่าค่าเฉลี่ย PER ระยะยาวของหุ้นเอง ถ้าอ้างอิงจากแบนด์ PER ในช่วงตั้งแต่ปี 2543-59 หุ้น KSL เคยขึ้นไปซื้อขายอยู่ในระดับ PER สูงสุดภายใน 2 ปีที่ 32.2 เท่า (ในเดือนม.ค. 2558) หรือคิดเป็นส่วนเบี่ยงเบนมาตรฐาน 3.2 เท่าเหนือค่าเฉลี่ยระยะยาว และระดับ PER ที่สูงสุดภายใน 1 ปีที่ 23.3 เท่า (ในเดือนธ.ค. 2558) หรือคิดเป็นส่วนเบี่ยงเบนมาตรฐาน 1.5 เท่าเหนือค่าเฉลี่ยระยะยาว และถ้าอ้างอิงจากจุดสูงสุดของ PER ในช่วงระยะ 2 ปี และ 1 ปี ราคาเป้าหมายใหม่ของเรามีแนวโน้มอยู่ที่ 10.70 บาท และ 7.75 บาทต่อหุ้น ตามลำดับ เราทำการปรับไปใช้อัตราส่วน PER ที่ 23.3 เท่าแทน และปรับราคาเป้าหมายเพิ่มขึ้นจาก 5 บาทไปเป็น 7.75 บาท (เพิ่มขึ้น 55%)