TISCO - ซื้อ

ประเด็นการลงทุน

TISCO ยังคงอยู่ในสถานะที่เน้นการเติบโตของผลการดำเนินงานในปี 2559-2560 จากส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยที่ดีผ่านการเน้นสินเชื่อผลตอบแทนสูง เช่น สินเชื่อไมโครไฟแนนซ์ (รถมือสอง, สินเชื่อรายบุคคลค้ำทะเบียนเล่ม, สมหวังเงินสั่งได้) จากภาวะเศรษฐกิจที่ดีขึ้น ดังนั้นเราเชื่อว่าการปล่อยสินเชื่อในปี 2560 ปรับขึ้น 3% หลังจากหดตัวกว่า 5% ปีนี้ เรายังคงคาดว่าบริษัทจะประกาศผลประกอบการที่ 4.95 พันล้าน ในปี 2559 (+16.5%) และ 5.35 พันล้านในปี 2560 (+8.1%) ดังนั้นเราจึงยังคงคำแนะนำของเราที่ “ซื้อ” เนื่องจากปัจจัยดังต่อไปนี้ 1) การจัดการสินทรัพย์คุณภาพที่ดี (ซึ่งส่งผลให้สัดส่วนหนี้สินที่ไม่ก่อให้เกิดรายได้ปรับตัวลดลงในไตรมาส 4/59 และปี 2560), 2) แนวโน้มการตั้งสำรองค่าเผื่อหนี้สูญฯที่ลดลงกว่าคาดในปี 2559 และ 2560) และ 3) อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลที่รับได้ที่ 4.7% ในปี 2559 และ 4.9% ในปี 2560

การปล่อยสินเชื่อสุทธิเดือน พ.ย. หดตัวตามคาดจากสินเชื่อเช่าซื้อ

TISCO ประกาศตัวเลขการปล่อยสินเชื่อสุทธิในเดือน พ.ย. ที่ 2.28 แสนล้านบาท ลดลง 0.2% MoM และ 6.3% YTD โดยที่ทั้งรายย่อย (ส่วนมากเป็นสินเชื่อเช่าซื้อ) และสินเชื่อ SME ลดลง 0.5% MoM และ 3.2% MoM ตามลำดับ อย่างไรก็ตามการปล่อยสินเชื่อของบริษัทขนาดใหญ่เติบโต 2.4% MoM เรายังคงคาดว่าแนวโน้มของการปล่อยสินเชื่อที่หดตัวนั้นมาจากการยกเลิกกิจกรรมเพื่อกระตุ้นยอดขายรถยนต์ ในเดือน ธ.ค. ก่อนที่จะปรับตัวเพิ่มขึ้นก่อนไตรมาส 1/60 จากความต้องการการปล่อยสินเชื่อจากบรรษัทและรายย่อยตามการปรับตัวดีขึ้นของการเติบโตของเศรษฐกิจ มีแรงขับเครื่อน จากการเร่งการเบิกจ่ายงบประมาณและมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจ ทั้งนี้เรายังคงประมาณการการปล่อยสินเชื่อของปี 2559 ของเราว่าจะลดลง 4% และการคาดการณ์การเติบโตของการปล่อยสินเชื่อในปี 2560 จะโตประมาณ 3%

แนวโน้มอัพไซด์จากการตั้งสำรองค่าเผื่อหนี้สูญฯที่ลดลงกว่าที่คาดการณ์ในปี 2559 และ 2560

ปัจจุบัน TISCO มีอัตราหนี้ที่ไม่ก่อให้เกิดรายได้อยู่ที่ 3% ด้วยอัตราส่วนค่าเผื่อหนี้สงสัยจะสูญสะสมต่อหนี้ที่ไม่ก่อให้เกิดรายได้ที่ 107% ในไตรมาส 3/59 จากแนวโน้มการฟื้นตัวของเศรษฐกิจ เรามองว่ายังมีโอกาสที่จะปรับลดการตั้งสำรองค่าเผื่อหนี้สูญฯในปี 2559-2560 มาอยู่ที่ระดับปกติที่ 1.4-1.5% ของสินเชื่อ (หรือประมาณ 3.4-3.5 พันล้านบาท) ต่ำกว่าปีที่ผ่านมา 2.3% ทัง้นี้เราคาดว่า TISCO จะตั้งการตั้งสำรองค่าเผื่อหนี้สูญฯที่ 3.65 พันล้านบาท ทั้งปีในปี 2559 และ ปี 2560 (1.7% จากสินเชื่อในปี 2559 และ 1.6% จากปี 2560 ) การตั้งสำรองค่าเผื่อหนี้สูญฯที่ลดลงจะส่งผลให้มีแนวโน้มอัพไซด์สำหรับปี 2559 และ 2560 ของประมาณการกำไรที่เราคาดไว้ ทั้งนี้ผลการตัดสินของศาลล้มละลายกลางฯ เรื่องการอนุมัติแผนฟื้นฟูหนี้ บริษัท สหวิริยาสตีลอินดัสตรี จำกัด (มหาชน) หรือ SSI จะตัดสินในวันที่ 15 ธ.ค. โดยถ้าหากศาลฯอนุมัติแผนการดังกล่าวสัดส่วนหนี้ที่ไม่ก่อให้เกิดรายได้ต่อสินเชื่อรวม ของ TISCO จะปรับตัวลดลงที่ 2.7% และอัตราส่วนค่าเผื่อหนี้สงสัยจะสูญสะสมต่อหนี้ที่ไม่ก่อให้เกิดรายได้จะเพิ่มเป็น 121% ณ สิ้นปี 2559 ซึ่งเราเชือว่าจะส่งผลให้นโยบายการตั้งสำรองค่าเผื่อหนี้สูญฯลดลงในปี 2560ที่ปรับลดลงการประมาณการกำไรของเรา

คาดกำไรไตรมาส 4/59 ทรงตัว YoY ก่อนเติบโตดีขึ้นในปี 2560

หากไม่รวมผลบวกกรณี SSI หากศาลฯอนุมัติแผนฟื้นฟู ดังที่เราได้กล่าวไปข้างต้น เราคาดว่ากำไรไตรมาส 4/59 จะทรงตัว YoY ที่ 1.27 พันล้านบาท ซึ่งจะส่งผลให้การปล่อยสินเชื่อหดตัวในช่วงดังกล่าวและค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานเพิ่มขึ้นจากกานขยายสาขา (ส่วนมากมาจาก สมหวังเงินสั่งได้) ทั้งนี้เราคาดว่านอกจากนี้ TISCO จะตั้งสำรองค่าเผื่อหนี้สูญฯที่ต่ำที่ 640 ล้านบาท ในไตรมาส 4/59 (ไม่รวมผลกระทบจากการตัดสินของศาลจากกรณี SSI) นอกจากนี้ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยในไตรมาส 4/59 คาดจะสูงที่ 4.0% ใกลเคียงกับไตรมาสที่แล้วแต่ปรับตัวเพิ่มขึ้น 10 bps YoY จากช่วงเดียวกันของปีที่ผ่านมาเนื่องจากการปล่อยสินเชื่อเปลี่ยนมาเป็นสินเชื่อที่ให้ผลตอบแทนสูง ทั้งนี้เรายังคงมีมุมมองเชิงบวกต่อแนวโน้มกำไรปี 2560 ของ TISCO ซึ่งหนุนโดยการปล่อยสินเชื่อที่ดีขึ้น, ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยที่ทรงตัว และนโยบายการตั้งสำรองค่าเผื่อหนี้สูญฯ ที่ใกล้เคียงปีนี้