TPCH - ซื้อ

ประเด็นการลงทุน

คาดกำไรหลัก 3Q16 จะยังคงทำ new high ต่อเนื่องเป็น 60 ล้านบาท จากการเดินเครื่องโรงไฟฟ้ามหาชัยได้เกือบเต็มกำลัง และยังคงคาดกำไรจะดีขึ้นอีกใน 4Q16 จากการ COD โรงไฟฟ้าทุ่งสัง อย่างไรก็ดีการยื่นขอโรงไฟฟ้าขยะชุมชนที่บริษัทมุ่งหวังมีแนวโน้มล่าช้าออกไปราว 1 เดือน เป็นเดือน พ.ย. คาดส่งผลให้การประมูลโรงไฟฟ้าชีวมวลมีความล่าช้าตามไปด้วย และจากอัตราการเดินเครื่องเฉลี่ย ของโรงไฟฟ้าน้อยกว่าที่เราคาดไว้ก่อนหน้านี้ส่งผลให้จำนวนหน่วยไฟฟ้าที่ผลิตได้ต่ำกว่าคาด เราจึงปรับประมาณการกำไรปี 2016-17 ลง 22% และ 16% ส่งผลให้ราคาเป้าหมายปรับลงเป็น 23 บาท (อิง DCF, WACC 6.2%) คงคำแนะนำ ซื้อ

คาดกำไรหลัก 3Q16 เติบโตจากรับรู้โรงไฟฟ้ามหาาชัยเต็มที่ …

คาดกำไรหลัก 3Q16 ที่ 60 ล้านบาท (เพิ่มขึ้น 20%QoQ และโตสูงจากฐานต่ำ YoY) ปัจจัยที่หนุนให้ผลประกอบการเติบโตขึ้นนั้นมาจาก จำนวนหน่วยการผลิตของโรงไฟฟ้ามหาชัย (MGP) ซึ่ง COD ในเดือนเมษายนที่ผ่ามา เริ่มเดินเครื่องได้ utilization rate ได้สูงขึ้นอย่างต่อเนื่องหลังจาก u-rate เพิ่มขึ้นช้ากว่าค่าดในเดือน เม.ย.-มิ.ย. เพราะเป็นเทคโนโลยีใหม่ high pressure, high temperature จึงต้องอาศัยเวลาในการปรับจูนเครื่องนานกว่าโรงไฟฟ้าอื่นๆ แต่ปัจจุบันโรงไฟฟ้าหมาชัยสามารถเดินเครื่องได้ในระดับ 80-85% แล้ว
จากการที่บริษัทมีการ M&A บริษัทสยามพาวเวอร์ เข้ามาใน 3Q16 เราคาดอาจมีค่าใช้จ่ายในการซื้อกิจการบันทึกเข้ามาในไตรมาสนี้ ซึ่งเป็นปกติของการซื้อกิจการทั่วไป อย่างไรก็ดีความเสี่ยงจากค่าใช้จ่ายตัวนี้ อาจได้รับการชดเชยจาก การปรับต้นทุนโรงไฟฟ้าช้างแรกลง โดยการเจรจากับผู้ที่รับบริหารโรงไฟฟ้าช้างแรกให้ลดส่วนแบ่งรายได้ลงหลังจากที่บริษัทได้ขอเปลี่ยนค่าไฟฟ้าจาก adder เป็น FiT ซึ่งได้ค่าไฟฟ้าเพิ่มขึ้นราว 1.40 บาท/หน่วย แต่ต้นทุนของผู้ที่รับบริหารโรงไฟฟ้าไม่ได้เพิ่มขึ้น ซึ่งเรายังไม่ได้รวมทั้ง 2 ปัจจัยดังกล่าวในประมาณการ

... และคาด 4Q16 ดีที่สุด ขายไฟฟ้าโรงไฟฟ้าทุ่งสัง

เรายังคงคาดจะเห็นกำไรของบริษัททำจุดสูงสุดใหม่ในทุกๆไตรมาส จากการขายไฟฟ้าฯ (COD) โรงไฟฟ้าแห่งใหม่ ซึ่งบริษัทได้แจ้งการ COD โรงไฟฟ้าทุ่งสัง (TSG) ไปเมื่อต้นเดือน ต.ค. คาดจะสามารถเดินเครื่องได้ประสิทธิภาพสูงในระยะเวลาไม่นานเพราะเป็นเทคโนโลยีที่บริษัทมีความชำนาญในการเดินเครื่องอยู่แล้ว อิงจากโรงไฟฟ้าแม่วงก์ ที่ COD ใน 4Q15 เราคาดบริษัทจะสามารถเดินเครื่องได้ efficiency เกิน 80% ในระยะเวลาเพียง 1 เดือนเท่านั้น

ปรับประมาณการสะท้อนอัตราการเดินเครื่องน้อยกว่าคาด

เราจึงปรับประมาณการกำไรปี 2016-17 ลง 22% และ 16% เป็น 211 และ 419 ล้านบาท ตามลำดับ เพราะจำนวนหน่วยไฟฟ้าที่ผลิตได้น้อยกว่าที่เราประเมินไว้ก่อนหน้านี้ เพราะการเดินเครื่องโรงไฟฟ้าให้ได้ utilization เต็มที่ช้ากว่าที่เราคาด ประกอบกับการปิดปรับปรุงโรงไฟฟ้า (maintenance shutdown) เราปรับกำไรลงภายใต้สมมุติฐาน utilization rate เฉลี่ยที่ 80% (จากเดิม 90%) และปรับค่าใช้จ่าย SG&A/Sales เพิ่มขึ้นเป็น 8.4% (เดิม 6.7%) อิงจากที่เกิดขึ้นใน 1H16