THCOM - ซื้อ

ประเด็นการลงทุน

เราเชื่อว่าราคาหุ้นของ THCOM ที่ปรับตัวลดลงมา 20% ในช่วงสองสัปดาห์ที่ผ่านมาจากประเด็นข่าวเรื่องที่กระทรวงไอซีทีมีแนวคิดที่จะเก็บค่าสัมปทานเพิ่มเติมสำหรับดาวเทียมไทยคม 7 และดาวเทียมไทยคม 8 ถือว่าสะท้อนในราคาหุ้นของ THCOM แล้ว ในกรณีที่เลวร้ายที่สุดซึ่งดูแล้วไม่น่าจะเป็นไปได้ดังที่กล่าวข้างต้น เราประเมินว่าจะส่งผลกระทบต่อประมาณการกำไรสุทธิปี 2560-63 คิดเป็น 11-13% และกระทบต่อราคาเป้าหมายซึ่งประเมินด้วยวิธี DCF คิดเป็น 5 บาทต่อหุ้น (หรือ 11%) จุดยืนของ THCOM ชัดเจนได้แก่ ดาวเทียมไทยคม 7 และ 8 อยู่ภายใต้โครงสร้างของระบบใบอนุญาต ไม่ใช่ระบบสัมปทาน ภายใต้ความเห็นทางกฎหมายที่แตกต่างกันระหว่าง THCOM และกระทรวงไอซีที เราเชื่อว่าเรื่องดังกล่าวน่าจะนำไปสู่ข้อพิพาทในชั้นอนุญาโตตุลาการและจบลงในชั้นศาล ราคาหุ้น THCOM ณ ปัจจุบันถือได้ว่าถูกมากโดยซื้อขายที่อัตราส่วน PER ต่ำมากเพียงแค่ 9.8 เท่า (ในปี 2559) และ 9.1 เท่า (2560) เทียบกับ PER เฉลี่ยของภูมิภาคที่ 13.2 เท่าในปี 2559 เรายังคงคำแนะนำ “ซื้อ” เนื่องจากการเติบโตของกำไรที่ยังคงแข็งแกร่งและราคาหุ้น ณ ปัจจุบันที่ถูกมาก

รัฐบาลมีแนวคิดที่จะเรียกเก็บค่าสัมปทานจากดาวเทียมทั้งสองดวง

รัฐบาลได้วางแผนที่จะเรียกเก็บค่าสัมปทานรายปีอีกจำนวน 20.5% จากดาวเทียมไทยคม 7 และ 8 ซึ่งได้นำขึ้นไปสู่วงโคจรเป็นที่เรียบร้อยแล้ว เพิ่มขึ้นจากค่าใบอนุญาตที่ THCOM จ่ายอยู่ที่ 5.25% (ของรายได้ก่อนหักค่าใช้จ่าย) ให้กับกสทช. หรือรวมกัน 25.75% แนวคิดดังกล่าวมาจากรายงานของอาจารย์ภาควิชากฎหมายของจุฬาลงกรณ์มหาวิทยาลัย ซึ่งให้ความเห็นว่าดาวเทียมไทยคม 7 และ 8 ควรจะอยู่ภายใต้ระบบสัมปทาน เพราะสัมปทานดาวเทียมทั้งสองดวงยังจะมีผลไปจนถึงก่อนหมดอายุในปี 2564 ซึ่งนั่นหมายความว่ากระทรวงไอซีทีต้องการให้ THCOM จ่ายค่าสัมปทานรายปีให้กับกระทรวงไอซีทีสำหรับดาวเทียมไทยคม 7 และ 8 จนถึงปี 2564 นอกเหนือจากค่าใบอนุญาตที่ THCOM ต้องจ่ายให้กสทช.อีกส่วนหนึ่ง

ดาวเทียมไทยคม 7 และ 8 ดำเนินการภายใต้ใบอนุญาตของกสทช.

เราเข้าใจว่าธุรกิจดาวเทียมในประเทศไทยขึ้นตรงกับกสทช.ภายใต้ระบบใบอนุญาตมาตั้งแต่ปี 2553 ซึ่งสอดคล้องกับพรบ.กสทช.ปี 2553 ซึ่งระบุว่าธุรกิจดาวเทียมถูกจัดเป็นธุรกิจโทรคมนาคม และผู้ให้บริการดาวเทียมจะต้องขอใบอนุญาตประกอบกิจการจากกสทช. กระทรวงไอซีทีมีหน้าที่เพียงแค่ประสานงานกับไอทียูเพื่อรักษาตำแหน่งวงโคจรในอวกาศสำหรับดาวเทียมดวงใหม่ หรืออาจกล่าวได้ในทางปฏิบัติว่าระบบสัมปทานได้ถูกยกเลิกไปแล้วตั้งแต่ปี 2553 ยกเว้นสัมปทานปัจจุบันของดาวเทียมที่เกิดขึ้นก่อนปี 2553 ซึ่งได้แก่ ดาวเทียมไทยคม 4, 5 และ 6 ซึ่งจะยังคงอยู่ภายใต้ระบบสัมปทานต่อไปจนกว่าจะสิ้นสุดในปี 2564 ดังนั้น THCOM จึงยืนยันว่าบริษัทได้ดำเนินการดาวเทียมไทยคม 7 และไทยคม 8 อย่างถูกต้องตามกฎหมายและโปร่งใสภายใต้ระบบใบอนุญาตของกสทช. และนี่เป็นเหตุผลที่เราเชื่อว่าเนื่องจากมีความไม่เห็นด้วยในแง่ข้อกฎหมายของทั้งสองฝ่าย จึงมีแนวโน้มที่เป็นไปได้ว่าอาจจะไปสู่ขบวนการสะสางข้อพิพาทในชั้นอนุญาโตตุลาการและชั้นศาลในขั้นตอนต่อไป


ผลกระทบคิดเป็น 5 บาทต่อหุ้นจากค่าสัมปทานที่จะเพิ่มขึ้นอีก 20.5% สำหรับดาวเทียมไทยคม 7 และ 8

ภายใต้สมมติฐานกรณีที่เลวร้ายที่สุด ซึ่งไม่น่าที่จะเป็นไปได้ ได้แก่ THCOM ถูกบังคับให้ต้องจ่ายค่าสัมปทานเพิ่มขึ้นอีก 20.5% ให้กับกระทรวงไอซีที เพิ่มขึ้นจากปัจจุบันที่จ่ายค่าใบอนุญาตให้กับกสทช.ที่ 5.25% (หรือรวมกันคิดเป็น 25.75%) โดยเริ่มต้นตั้งแต่ปี 2560 เป็นต้นไป เราประเมินว่าจะส่งผลให้กำไรสุทธิลดลง 11% ในปี 2560 ลดลง 12% ในปี 2561 และลดลง 13% ในช่วงปี 2562-63 เนื่องจากค่าใช้จ่ายที่จะเพิ่มขึ้นอีก 300-400 ล้านบาทต่อปีในช่วงระหว่างปี 2560-63 ส่งผลให้ราคาเป้าหมายของเราซึ่งประเมินด้วยวิธี DCF ปรับลดลงอีก 11% มาอยู่ที่ 41 บาท เราเชื่อว่าราคาหุ้นที่ปรับลดลงได้สะท้อนปัจจัยลบนี้เข้าไปแล้ว ความเสี่ยงในอนาคตจะมาจากค่าใช้จ่ายหรือค่าธรรมเนียมเพิ่มเติมที่ทางกระทรวงไอซีทีจะเรียกเก็บจากดาวเทียมดวงใหม่หลังจากไทยคม 8 สำหรับการประสานงานเรื่องวงโคจรกับไอทียูในนามของ THCOM แต่ไม่ว่าอย่างไรก็ตาม ความเสี่ยงในอนาคตดังกล่าวจะไม่มีผลต่อสมมติฐานปัจจุบันและการประเมินมูลค่าหุ้น เนื่องจากเราและตลาดยังคงไม่ได้รวมดาวเทียมไทยคม 9 เข้าไปในประมาณการแต่อย่างใด