BDMS - ซื้อ

BDMS - ซื้อ

มูลค่าหุ้นถูกสุดในกลุ่ม;อัตรากำไรฟื้นตัว

ประเด็นการลงทุน 

BDMS เป็นหุ้นที่มีระดับมูลค่าซื้อขายถูกที่สุดในกลุ่มการแพทย์ที่เราให้คำแนะนำ โดยซื้อขายที่ค่า PER ปี 2559 ที่ 37.8 เท่า เมื่อเทียบกับ 39 เท่าของ BH และ 41 เท่าของ CHG ทั้งนี้อัตรากำไรที่คาดจะฟื้นตัวในปี 2559 จะเป็นปัจจัยหลักหนุนราคาหุ้นอย่างมีนัยสำคัญ โดยเรายังคงแนะนำ “ซื้อ” ด้วยราคาเป้าหมาย ณ สิ้นปี 2559 ที่คำนวณด้วยวิธีคิดส่วนลด DCF ที่ 24 บาทต่อหุ้น อิงค่า WACC ที 7.7% และ terminal growth rate ที่ 2.0%

สถิติที่งดงามในไตรมาส 4/58

แม้ช่วงเดือนต.ค. -ธ.ค. จะเป็นช่วงโลว์ซีซั่นแต่ BDMS มีแนวโน้มรายงานรายได้การแพทย์ทำสถิติสูงสุดใหม่ที่ 1.6 หมื่นล้านบาทในไตรมาส 4/58 (เพิ่มขึ้น 10% YoY และ 3% QoQ) ส่งผลให้ประมาณการกำไรหลักของเราอยู่ที่ราว 1.9 พันล้านบาท หรือ เพิ่มขึ้น 14% YoY และ 3% QoQ โดยรายได้ที่ขยายตัว YoY นั้นมีปัจจัยจากรายได้ผู้ป่วยชาวต่างชาติและผู้ป่วยคนไทยที่ขยายตัวขึ้น 12% และ 9% ตามลำดับ ทั้งนี้จำนวนผู้ป่วยคนไทยมีแนวโน้มเพิ่มขึ้นอย่างน่าประทับใจที่ 10% YoY สำหรับแผนกผู้ป่วยนอกและ 17% สำหรับแผนกผู้ป่วยใน ส่วนจำนวนผู้ป่วยชาวต่างชาติมีแนวโน้มเพิ่มขึ้น 9% YoY (แผนกผู้ป่วยนอก) และ 9% (แผนกผู้ป่วยใน) ในไตรมาส 4/58 แม้จะไม่ได้รับผลประโยชน์จากฐานที่ต่ำในปริมาณผู้ป่วยชาวต่างชาติในไตรมาส 4/57 ก็ตาม ทั้งนี้จำนวนผู้ป่วยที่เพิ่มขึ้นนั้นมีน้ำหนักมากกว่าราคาที่ทรงตัว (รายได้ต่อหัว) อัตรากำไรหลักมีแนวโน้มเพิ่มขึ้นเล็กน้อย YoY และทรงตัว QoQ ในไตรมาส 4/58

แนวโน้มอัตรากำไรหลักฟื้นตัวในปี 2559

อัตรากำไรหลักแสดงให้เห็นถึงการฟื้นตัวจากจุดต่ำสุดที่ 10.6% ในไตรมาส 2/58 มาอยู่ที่ 12.2% ในไตรมาส 3/58 และจะทรงตัว QoQ ในไตรมาส 4/58 (ผลงานดีกว่าแนวโน้ม QoQ หดตัวลงในอดีต) บริษัทจะหันมาให้ความสนใจการดำเนินงานที่มีประสิทธิภาพมากขึ้นในปี 2559 โดยประมาณการเชิงอนุรักษ์นิยมของเราชี้อัตรากำไรหลักจะเพิ่มขึ้น 30bps ซึ่งหมายถึงอาจมีอัพไซด์เพิ่มจากตัวเลขดังกล่าว ทั้งนี้บริษัทมีโรงพยาบาลสร้างใหม่อยู่เพียงแห่งเดียวในปีนี้คือ โรงพยาบาลเปาโล รังสิตซึ่งจะเริ่มเปิดให้บริการในเดือนม.ค. 2559 โดยปริมาณผู้ป่วยนอกของรพ.ดังกล่าวอยู่ในระดับสูงที่ราว 200 คนต่อวัน ในเดือนแรกที่เปิด ราจึงมองว่าอัตรากำไรหลักจะไม่ได้รับแรงกดดันจากผลขาดทุนจากโรงพยาบาลใหม่ในปี 2559 นอกจากนี้โรงพยาบาลที่เปิดใหม่สองแห่ง (เปิดให้บริการในปี 2556) ได้แก่ รพ. สมิติเวชธนบุรี และรพ.บางกอกอุดรฯ (คิดเป็นสัดส่วน 5% ของจำนวนเตียงสำหรับรักษาผู้ป่วยในทั้งหมด) จะพลิกจากขาดทุนสุทธิในปี 2558 มากำไรในปี 2559

แผนการดำเนินงานเชิงอนุรักษ์นิยมในปี 2559

BDMS แนะรายได้ปี 2559 เติบโต 9-10% ในขณะที่ EBITDA มาร์จิ้นคาดเพิ่มขึ้นเล็กน้อย YoY เราประเมินกำไรหลักเติบโต 16% ดีกว่า SET และหุ้นที่ BLS วิเคราะห์ (ที่ทรงตัว YoY) งบลงทุนจะหดตัวลงจาก 11-12% ของรายได้รวมในช่วงหลายปีก่อนหน้ามาอยู่ที่ 10% ในปี 2559 ซึ่งการลงทุนที่ลดลงนั้นหมายถึงผลตอบแทนที่เพิ่มขึ้นในปีนี้

มีที่ดินเปล่า 5 แห่งในมือหนุนการขยายตัวในอนาคต

บริษัทไม่มีความเร่งรีบในการมุ่งสู่โรงพยาบาลทั้งหมดให้ครบ 50 แห่ง โดยบริษัทมีโอกาสจะมีโรงพยาบาลในเครือครบ 50 แห่ง ตั้งแต่ปี 2561 เป็นต้นไปเพื่อควบคุมต้นทุน และหวังเพิ่มประสิทธิภาพในการดำเนินงานเป็นสำคัญก่อน ทั้งนี้ปัจจุบันโรงพยาบาลในเครือมีทั้งหมด 43 แห่ง ที่ดำเนินงานอยู่ และบริษัทมีที่ดินเปล่าทั้งหมด 5 แห่งในพัทยา เชียงราย เขาใหญ่ สุราษฎร์ธานีและกระบี่ซึ่งจะนำไปสร้างโรงพยาบาลใหม่แต่คาดจะเปิดให้บริการเร็วที่สุดในช่วงปี 2561 เป็นต้นไป อย่างไรก็ตามการซื้อกิจการเพิ่มเติมนั้นจะเน้นเฉพาะโรงพยาบาลที่ดำเนินงานอยู่แล้วที่จะสามารถเพิ่มมูลค่าให้บริษัทได้ทันที โดยเรามองว่าสถานะทางการเงินที่แข็งแกร่งของบริษัทจะช่วยหนุนการเข้าซื้อกิจการเพิ่มเติมได้ เนื่องจากมีอัตราส่วนหนี้สินที่มีภาระดอกเบี้ยต่อทุนสุทธิที่เพียง 0.5 เท่า ณ สิ้นปี 2558 (ต่ำกว่าเงื่อนไขทางการเงินที่ 1.75 เท่าอยู่มาก)